Alles hängt vom Tapering ab
"Die EZB wird eine erneute Aufwertung des Euros zu vermeiden suchen, wenn sie ihr QE-Programm rekalibriert.", sagt die Analystin Sintje Boie.
Die Wirtschaft der Eurozone hat ihr beschleunigtes Wachstum im zweiten Quartal mit einem Plus von 0,6 % gegenüber dem Vorquartal fortgesetzt. Dabei ist der Aufschwung sowohl in Bezug auf die Verteilung über die einzelnen Länder als auch in Bezug auf die Wachstumstreiber breit angelegt und erhöht damit zunehmend das Vertrauen. Auch die EZB erkennt die konjunkturelle Entwicklung als sehr robust an und dürfte daher unseres Erachtens auf ihrer Zinssitzung Ende Oktober eine Reduzierung ihrer Anleihekäufe (Tapering) ab Anfang 2018 bekannt geben. Störfeuer dafür kommt von der Inflationsentwicklung, die trotz der guten Wachstumsdynamik recht flach verläuft - im August lag die Jahresteuerung bei 1,50 % - und damit nicht an das Preisziel der EZB von knapp 2 % heranreicht. Die Aufwertung des Euros birgt über eine importierte Deflation zusätzliche Gefahren für ein zukünftiges Anziehen der Inflationsrate. Sollte die EZB tatsächlich in Richtung Tapering marschieren, dürfte sich dies in deutlich höheren Renditeniveaus für die Bundesanleihen widerspiegeln.
Aufschwung in der Eurozone breit angelegt
In der Eurozone setzt sich der Aufschwung, der schon seit dem zweiten Quartal 2013 läuft, in dem zuletzt beschleunigten Tempo fort. So ist die Wirtschaft im zweiten Quartal um 0,6 % gegenüber dem Vorquartal expandiert, nach einem Plus von 0,5 % in den ersten drei Monaten des Jahres. Dabei ist zu erkennen, dass das Wachstum zunehmend breiter angelegt ist, d.h. es verteilt sich auf eine größere Anzahl von Ländern. Kurz nach der europäischen Schuldenkrise war es hauptsächlich von Ländern mit einem großen Nachholbedarf, wie zum Beispiel Spanien, getrieben. Jetzt weisen auch Länder wie Frankreich oder Italien, die sich lange Zeit schwer getan haben, eine höhere Wachstumsdynamik aus. Spanien gab erneut eine hohe Wachstumsrate im zweiten Quartal von 0,9 % bekannt, aber auch Frankreich konnte mit einer Rate von 0,5 % überzeugen. Italiens Wirtschaft entwickelt sich mit einem Zuwachs von 0,4 % ebenfalls dynamischer als noch vor einiger Zeit. Beide Volkswirtschaften können diesen Konjunkturauftrieb schon seit einigen Quartalen halten. Deutschland wuchs um 0,6 %, während die Niederlande mit einem Anstieg von 1,5 % ein Rekordhoch erreichten. In Portugal ließ die Dynamik mit einem Zuwachs von 0,3 % allerdings wieder etwas nach. Das Sorgenkind der Eurozone, Griechenland, verzeichnete erfreulicherweise das zweite Mal in Folge ein Plus von 0,5 %.
Das Wachstum in der Währungsunion ist jedoch nicht nur breit angelegt in Bezug auf die Verteilung über die Länder, sondern auch in Bezug auf die einzelnen Komponenten des BIP. Wachstumsbeiträge liefern die Binnennachfrage in Form eines gestiegenen Konsums und höherer Investitionen sowie der Außenhandel. So legte sowohl der private als auch der staatliche Konsum um jeweils 0,5 % gegenüber dem Vorquartal zu. Die Investitionen erhöhten sich um 0,9 %, nach einem verzeichneten Minus zum Jahresauftakt. Die Exporte expandierten um 1,1 %, während die Importe nur um 0,9 % zulegten.
Wir rechnen damit, dass sich der Aufschwung in der Eurozone in den kommenden Quartalen weiter fortsetzen wird. Allerdings könnte sich die Dynamik in der zweiten Jahreshälfte mit Wachstumsraten von 0,3 % oder 0,4 % etwas verringern. Zum einen liegt das an einer zuletzt zu beobachtenden Aufwertung des Euros, der die Exporte ins Ausland weniger wettbewerbsfähig macht und damit das Wachstum bremsen sollte. Gleichzeitig dürfte die Zunahme der geopolitischen Risiken die Wachstumsdynamik der Weltwirtschaft hemmen, was ebenfalls die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone belastet. Für das Gesamtjahr 2017 sollte jedoch immer noch ein recht hohes Wachstum von rund 2 % zu Buche stehen, denn der Konsum und die Investitionen setzen unseres Erachtens weiterhin positive Signale. Im kommenden Jahr könnten die Wachstumsraten wieder leicht anziehen, so dass das BIP mit rund 1,7 % expandieren könnte.
Starker Euro birgt Gefahr für Preisentwicklung
Im August lag die Jahresteuerung bei 1,50 %, womit sie gegenüber dem Vormonat (1,30 %) angestiegen ist. Im Vergleich zum Jahresanfang sind die Inflationsraten gesunken, da ein Basiseffekt aufgrund eines spürbar höheren Ölpreises im Vorjahresvergleich für ein Anziehen der Raten gesorgt hatte. Der auslaufende Basiseffekt lastet auch auf den Inflationsraten bis zum Jahresende. Dazu kommt, dass der starke Euro Importe in die Eurozone vergünstigt, was zu einer so genannten importierten Disinflation führt. Zwar droht der Währungsunion keine einschneidende Deflation mehr, sondern die Preisveränderungen konnten wieder stärker zulegen und bewegen sich nun deutlich im positiven Bereich. Doch trotz des dynamischen Wachstums befinden sich die Inflationsraten noch weit entfernt vom Preisziel der EZB bei knapp 2 %. Die importierte Disinflation könnte dieses Phänomen noch verschärfen - wir rechnen mit einer Inflationsrate von etwas oberhalb von 1 % zum Jahresende 2017. Auch 2018 sollte die Inflationsrate noch nicht in Reichweite des Preisziels kommen. Unseres Erachtens könnte die Inflationsrate bei 1,6 % zum Jahresende 2018 liegen.
EZB nimmt Kurs auf Tapering
Auf ihrer Zinssitzung am 7. September hat die EZB noch keine expliziten Signale für ein beginnendes Tapering gegeben, aber angekündigt, eine "Rekalibrierung" ihres Anleiheankaufprogramms auf ihrem Treffen Ende Oktober vorzunehmen. Die Anleihekäufe der EZB in Höhe von 60 Mrd. Euro laufen derzeit noch bis Ende 2017. Unseres Erachtens dürfte die EZB verkünden, dass diese 2018 fortgesetzt werden, es allerdings sukzessive zu einer Reduzierung kommt (Tapering). Die Betonung der Währungshüter sollte auf dem nur ganz allmählichen Auslaufen der Anleihekäufe liegen, denn eine zu starke neuerliche Aufwertung des Euros werden sie zu vermeiden suchen. Entsprechend vorsichtig dürfte die Kommunikation ausfallen. Auch die konkrete Ausgestaltung des Tapering - insbesondere Startzeitpunkt, Dauer, Art der Volumenreduzierung und Aufteilung auf die einzelnen Anleiheklassen - sollte die EZB auf ihrer Zinssitzung Ende Oktober bekannt geben. Bestehende Restriktionen, bei denen die EZB bisher zumindest wenig Flexibilität signalisiert hat, wie zum Beispiel die 30%-Obergrenzen bei Käufen pro Emission und Emittent, sprechen für eine zu Jahresbeginn 2018 stärkere Reduzierung der Anleihekäufe, um diese Obergrenzen nicht zu gefährden. Dafür dürfte die EZB eine längere Laufzeit der Käufe signalisieren. Wir könnten uns vorstellen, dass die Währungshüter die Anleihekäufe mit Jahresbeginn 2018 um 20 Mrd. Euro auf 40 Mrd. Euro reduzieren und dann die Käufe in kleineren Schritten zurücknehmen, so dass diese in der zweiten Jahreshälfte 2018 beendet sind. Nichtsdestotrotz ist die Geldpolitik weiterhin sehr expansiv ausgerichtet, denn die Mittel aus fällig werdenden Anleihen werden weiterhin in neue Anleihen investiert, so dass kein Abbau des Portfolios in der Bilanz der EZB erfolgt. Eine erste Zinsanhebung könnte - abhängig von der Inflationsentwicklung - frühestens zum Jahresende 2018 durchgeführt werden.
Eine dominante Rolle auf der Pressekonferenz der EZB spielte die Kursentwicklung des Euros bzw. die starke Aufwertung der Gemeinschaftswährung. Nach EZB-Chef Mario Draghi generiert die hohe Volatilität des Wechselkurses Unsicherheit, die der EZB mit Blick auf die zukünftige Inflationsentwicklung Sorge bereitet und die sie genau beobachten will. Denn die Festigung des Euros hemmt die Inflationsentwicklung, worauf die Geldpolitik reagieren müsse. Schon angesichts des jetzigen Niveaus des Euros (die EZB hat mit einem Stand von 1,18 für Euro/US-Dollar kalkuliert) wurde die prognostizierte Inflationsrate für 2018 mit 1,2 % (2017 unverändert 1,5 %) leicht nach unten angepasst.
Endlich wieder höhere Renditen?
Sollte die EZB tatsächlich in Richtung Tapering marschieren, dürfte sich dies in der Folge in deutlich erhöhten Renditeniveaus für die Bundesanleihen widerspiegeln. Im Vergleich zu Ende Juni/Anfang Juli sind die Bund-Renditen angesichts einer Zunahme der geopolitischen Risiken, die zu einer Fluchtbewegung in sichere Anlagen wie Bundesanleihen führt, deutlich gesunken. Damals lagen die zehnjährigen Bund-Renditen kurzfristig bei rund 0,60 % - auch dank einer Rede von Mario Draghi, in der dieser ein Tapering in der Eurozone erstmals ins Spiel brachte. Derzeit rentieren diese nur noch etwas oberhalb von 0,30 %.
Ein sprunghafter Anstieg wie in den USA 2013, als Notenbankchef Ben Bernanke das Tapering angekündigt hat, ist jedoch nicht zu erwarten, da der Überraschungseffekt weniger groß sein sollte. Auf der anderen Seite des Atlantiks waren die zehnjährigen Renditen von der ersten Marktvorbereitung auf das Tapering bis zur tatsächlichen Durchführung um insgesamt 1 Prozentpunkt gestiegen. Mit dem Beginn des Tapering sanken die Renditen dann wieder. Wir rechnen mit einem Anstieg der langfristigen Bund-Renditen bis zum Jahresende auf 0,80 %. Zudem drückt die angespannte geopolitische Lage weiterhin auf die Renditen und spricht damit gegen einen stärkeren Anstieg. In der ersten Jahreshälfte 2018 könnte der Renditeanstieg noch etwas weiterlaufen, sich aber deutlich abflachen.
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