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19.01.2018 | 09:05
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HSH Nordbank·Mehr Nachrichten von HSH Nordbank

Die Fed ist bei ihrer geldpolitischen Normalisierung schon sehr weit fortgeschritten. Sie hat ihre Anleihekäufe beendet, die Leitzinsen mittlerweile fünfmal erhöht und mit dem Bilanzabbau begonnen. Die Bank of England hat die Zinsen erhöht. Selbst die Bank of Japan schöpft die Bandbreiten ihrer angestrebten Anleihekaufvolumina nicht mehr komplett aus. Die EZB hinkt jedoch hinterher. Zwar hat sie den Umfang ihrer Wertpapierkäufe reduziert. Doch sie ist immer noch im expansiven Modus. Als Grund führt sie die Inflationsrate an, die deutlich unterhalb ihres Preisziels von knapp 2 % liegt.

Das Anleiheankaufprogramm wurde Anfang 2015 von der EZB implementiert, als die Preise in der Eurozone zurückgingen und möglicherweise eine Deflation gedroht hätte. Jetzt - fast drei Jahre später - ist von dieser Krise nichts mehr übrig geblieben. Die Inflationsrate lag im Dezember mit 1,4 % deutlich höher. Doch das reicht der Notenbank nicht. Sie will die Gewissheit haben, dass sich die Inflationsrate an das Preisziel annähert.

Doch wenn die Teuerungsraten tatsächlich an das Inflationsziel heranrücken, ist es schon viel zu spät. In der Eurozone hat sich der Aufschwung 2017 überraschend stark beschleunigt. Dieser Schwung dürfte in das Jahr 2018 mitgenommen worden sein. Für die beiden Jahre ist ein Wachstum oberhalb der 2 % zu erwarten - damit wächst die Währungsunion spürbar über ihrem Potenzialwachstum und so kräftig wie schon seit zehn Jahren nicht mehr. Der output gap - also die Lücke zwischen dem tatsächlichem BIP und dem Produktionspotenzial - dürfte sich 2018 schließen. Eine stärkere Auslastung der Kapazitäten sollte über mehr Druck auf dem Arbeitsmarkt zu anziehenden Löhnen führen, was wiederum die Inflation anheizen dürfte (Lohn-Preis-Spirale).

Bislang steigen die Löhne in der Eurozone noch kaum. Im dritten Quartal haben diese um 1,6 % gegenüber dem Vorjahr zugenommen. Doch das heißt nicht, dass diese Mechanismen außer Kraft gesetzt wurden. Vielleicht laufen die Prozesse auf dem Arbeitsmarkt einfach langsamer ab. Oder die Kapazitäten sind weniger stark ausgelastet als gedacht. Fakt ist: Das Risiko besteht, dass das Lohnwachstum in Gang kommt und dann erhöhen sich die Preise auf einmal sehr viel stärker. Begleitet wird dies möglicherweise durch einen höheren Ölpreis, der für Kostensteigerungen sorgt.

Im derzeitigen kräftigen Konjunkturaufschwung wirkt eine unveränderte Geldpolitik zunehmend expansiver. Die EZB läuft Gefahr zu spät und zu langsam auf das veränderte Umfeld zu reagieren. Wenn die Preise aufgrund einer höheren Lohndynamik ins Laufen kommen, dann könnten sie relativ schnell über das Preisziel hinausschießen. Die EZB wäre gezwungen, ihre Geldpolitik auf einmal sehr zügig zu straffen. Das würde jedoch bedeuten, dass der Rückzug aus dem Anleihemarkt eher abrupt und ungeordnet abläuft. Ein Schock an den Finanzmärkten könnte die Folge sein, was einen plötzlichen Anstieg der Kapitalmarktzinsen auslösen würde. Die EZB wird dies unbedingt vermeiden wollen.

Bisher hat die Notenbank eine sehr zögerliche Kommunikation in Bezug auf einen Ausstieg aus ihrem QE-Programm betrieben. Das Sitzungsprotokoll ihres Dezember-Treffens zeigt jedoch, dass die EZB allmählich umdenkt und ihre ultralockere Geldpolitik in Zeiten eines Konjunkturbooms als Risikofaktor ansieht. Es scheint sich ein früherer Ausstieg aus ihren Anleihekäufen anzudeuten - ihre Kommunikation dazu dürfte sie in den kommenden Monaten anpassen.

Was bedeutet eine schnellere Gangart der EZB? Wir können uns auf höhere Zinsen einstellen, allen Unkenrufen zum Trotz. Und wenn die EZB zu spät handelt bzw. zu zauderlich vorgeht? Dann werden die Zinsen irgendwann erst recht steigen.


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