7-Dollar-Kupfer: Jetzt beginnt Kutchos nächste Phase

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Kupfer hat im September auf einem Niveau gehandelt, das noch vor wenigen Jahren fast absurd geklungen hätte.

Dieser Artikel wurde im Auftrag von Kutcho Copper (A2JAMG) veröffentlicht.

Der Kupferpreis erreichte zuletzt Rekordniveau, während große Mengen physischen Kupfers in Richtung USA flossen und sich die global verfügbaren Bestände verknappten. Die Zollthematik hat zusätzliche Volatilität in den Markt gebracht, und die Preise können sich von hier aus schnell bewegen. Aber eines ist klar: Der Kupfermarkt hat sich verändert.

Und ich komme immer wieder auf eine Frage zurück:

Was ist Kutcho Copper in einem solchen Kupfermarkt eigentlich wert?

Ich glaube nicht, dass die Antwort vom nächsten Bohrloch abhängt.

Im Gegenteil: Wer sich zu stark auf die Exploration konzentriert, könnte die viel größere Story übersehen.

Das Unternehmen verfügt bereits über 22,8 Millionen Tonnen Measured & Indicated mit 2,26% CuEq, die ungefähr 1,1 Milliarden Pfund Kupferäquivalent enthalten.

Es gibt bereits eine Machbarkeitsstudie.

Es gibt bereits einen Minenplan.

Es gibt bereits Infrastruktur.

Und vielleicht am wichtigsten: Kutcho beschreibt sich selbst als ein Unternehmen, das das Permitting vorantreibt, mit dem Ziel, eine positive Bauentscheidung zu erreichen.

Genau hier wird die nächste Phase dieser Story meiner Meinung nach interessant.

Denn möglicherweise entwickeln sich hier zwei völlig unterschiedliche Bewertungshebel.

Der Kupferpreis kann den NAV verändern.

Und das Voranschreiten eines Projekts durch Genehmigungsverfahren und Entwicklung kann den Multiplikator verändern, den der Markt bereit ist, auf diesen NAV zu zahlen.

Das sind zwei unterschiedliche Dinge.

Und Anleger sollten beide verstehen.

Beginnen wir mit den Zahlen, die wir bereits kennen

Kutchos Machbarkeitsstudie aus dem Jahr 2021 basierte auf einem Kupferpreis von lediglich:

3,50 US-Dollar pro Pfund.

Vergleichen Sie das einmal mit dem Kupfermarkt, den wir heute sehen.

Bei 3,50 US-Dollar Kupfer ergab die Studie einen After-Tax-NPV7% von 461 Millionen C$, eine After-Tax-IRR von ungefähr 25% und eine geschätzte Amortisationszeit nach Steuern von 3,4 Jahren.

Das anfängliche Investitionskapital wurde auf ungefähr 483 Millionen C$ geschätzt.

Die Studie sah eine Minenlaufzeit von ungefähr elf Jahren vor, mit einer geplanten Produktion von 533 Millionen Pfund Kupfer, 841 Millionen Pfund Zink, 10,6 Millionen Unzen Silber und 129.700 Unzen Gold.

Das war keine Wirtschaftlichkeitsstudie, die auf irgendeiner aggressiven Kupferpreisannahme aufgebaut wurde.

Sie basierte auf 3,50 US-Dollar Kupfer.

Und genau hier beginnen die Zahlen interessant zu werden.

Was passiert, wenn sich der Kupferpreis verändert?

Anfang dieses Jahres veröffentlichte Kutcho aktualisierte Kupferpreis-Sensitivitäten für sein Projekt im Machbarkeitsstadium.

Bei 4,00 US-Dollar Kupfer meldete das Unternehmen einen After-Tax-NPV7% von ungefähr:

536 Millionen C$

Bei 4,50 US-Dollar Kupfer:

688 Millionen C$

Bei 5,00 US-Dollar Kupfer:

839 Millionen C$

Und bei:

6,00 US-DOLLAR KUPFER:

meldete Kutcho einen After-Tax-NPV7% von ungefähr:

1,14 MILLIARDEN C$

bei einer IRR von ungefähr 53,4%.

Diese Zahl verdient Aufmerksamkeit.

Ich behaupte nicht, dass wir diese Sensitivität einfach auf den heutigen Kupferpreis hochrechnen und daraus einen neuen Projektwert für Kutcho ableiten können.

So funktioniert die Wirtschaftlichkeit eines Bergbauprojekts nicht.

Kosten verändern sich.

Währungen verändern sich.

Zink-, Silber- und Goldpreise verändern sich.

Steuern verändern sich.

Minenpläne verändern sich.

Kapitalkosten verändern sich.

Und die zugrunde liegende Machbarkeitsstudie basiert auf einer Kostenbasis aus dem Jahr 2021.

Eine aktualisierte technische Studie wäre notwendig, bevor jemand den heutigen Kupferpreis als Grundlage für eine neue definitive Projektbewertung verwenden sollte.

Aber der größere Punkt lässt sich kaum ignorieren.

Kutchos ursprüngliche Wirtschaftlichkeit basierte auf 3,50 US-Dollar Kupfer.

Und Kutchos eigene veröffentlichte Sensitivität zeigt, was bei 6 US-Dollar Kupfer passiert.

1,14 Milliarden C$ After-Tax-NPV7%.

Das ist der erste Bewertungshebel.

Aber es gibt noch einen zweiten.

Und dieser könnte letztlich genauso wichtig sein.

Das Kupfer muss sich nicht verändern, damit sich der Multiplikator verändert

Genau hier wird die Entwicklung eines Bergbauprojekts interessant.

Zwei Unternehmen können Projekte mit ähnlichem NAV kontrollieren und trotzdem mit völlig unterschiedlichen Bewertungen an der Börse handeln.

Warum?

Weil ein Dollar modellierter NAV vom Markt nicht immer gleich bewertet wird.

Ein Projekt, das noch Jahre von Genehmigung, Finanzierung und Bau entfernt ist, kann mit einem erheblichen Abschlag auf seinen modellierten NAV gehandelt werden.

Investoren diskontieren Risiken.

Genehmigungsrisiken.

Finanzierungsrisiken.

Engineering-Risiken.

Baurisiken.

Umsetzungsrisiken.

Und Zeit.

Genau hier wird P/NAV Price-to-Net-Asset-Value wichtig.

Vereinfacht gesagt zeigt diese Kennzahl, wie viel der Markt bereit ist, für jeden Dollar des modellierten Projekt-NAV zu bezahlen.

Und wenn ein Bergbauprojekt auf der Entwicklungskurve weiter voranschreitet und wichtige Risiken Schritt für Schritt reduziert werden, kann der Markt diesen Abschlag neu bewerten.

Für Kutcho bedeutet das etwas sehr Wichtiges:

Die Ressource muss nicht zwangsläufig größer werden, damit sich die Bewertungsgleichung verändert.

Das Projekt muss näher daran kommen, tatsächlich eine Mine zu werden.

Genau deshalb ist das Permitting so wichtig

Ich glaube, dass dieser Teil der Kutcho-Story deutlich mehr Aufmerksamkeit verdient.

Kutcho beschreibt in seinen eigenen Unternehmensunterlagen, dass das Unternehmen das Permitting mit dem Ziel einer positiven Bauentscheidung vorantreibt und gleichzeitig weitere detaillierte Engineering-Arbeiten durchführt sowie Optimierungsmöglichkeiten aus der Machbarkeitsstudie untersucht.

Das klingt nicht so aufregend wie ein spektakulärer Bohrabschnitt.

Es produziert nicht dieselbe Schlagzeile.

Aber wenn es darum geht, echten Projektwert aufzubauen?

Dann kann es enorm wichtig sein.

Jeder bedeutende Schritt in Richtung eines genehmigten, finanzierbaren und letztlich baureifen Projekts kann potenziell eine weitere Ebene der Unsicherheit reduzieren.

Und Kutcho hat auch nach Abschluss der Machbarkeitsstudie 2021 weiter an dem Projekt gearbeitet.

Das Unternehmen erklärt, dass es weiterhin Optimierungs- und Risikoreduzierungsmaßnahmen umgesetzt hat, die aus der Studie hervorgegangen sind.

Ein Beispiel ist die zeitliche Planung des Untertagebaus.

Kutcho berichtete, dass spätere Engineering-Arbeiten gezeigt hätten, dass der Untertageanteil des Minenplans bis zum ersten Betriebsjahr verschoben werden könnte, mit nahezu keinen Auswirkungen auf den modellierten NPV, die IRR oder die Amortisationszeit.

Gleichzeitig könnte dadurch das anfängliche Investitionskapital um ungefähr 57 Millionen C$ reduziert werden - auf Basis der Kosten- und Preisannahmen der Studie.

Genau das soll Entwicklungsarbeit leisten.

Risiken identifizieren.

Den Plan verbessern.

Unnötige Komplexität zu Beginn reduzieren.

Und das Projekt Schritt für Schritt näher an einen Punkt bringen, an dem es tatsächlich finanziert und gebaut werden kann.

NAV ist die eine Seite der Gleichung. P/NAV ist die andere.

Genau diesen Rahmen würde ich von hier an beobachten.

Nehmen wir an, der modellierte NAV steigt, weil die Kupferpreise deutlich über der ursprünglichen Annahme der Machbarkeitsstudie liegen.

Das ist eine potenzielle Wertquelle.

Aber nehmen wir gleichzeitig an, dass Kutcho das Permitting vorantreibt, weitere Engineering-Arbeiten abschließt, Entwicklungsrisiken reduziert und sich einer Bauentscheidung nähert.

Dann geht es plötzlich nicht mehr nur um einen höheren theoretischen NAV.

Es geht auch darum, ob sich der Abschlag, den der Markt auf diesen NAV anwendet, verändern sollte.

Das könnte bedeutend sein.

Denn der Markt könnte irgendwann auf zwei Dinge gleichzeitig schauen:

Einen höheren zugrunde liegenden Projektwert.

Und:

Einen anderen Bewertungsmultiplikator, weil das Projekt zunehmend de-risked wird.

Natürlich gibt es keine Garantie dafür, dass der Markt Kutcho allein aufgrund von Fortschritten beim Permitting mit einem höheren P/NAV-Multiplikator bewertet.

Das Genehmigungsverfahren selbst bringt Unsicherheiten mit sich.

Zeitpläne können sich verändern.

Die Finanzierung bleibt entscheidend.

Und für eine Bauentscheidung ist wesentlich mehr erforderlich als eine Machbarkeitsstudie.

Aber genau deshalb sind Entwicklungsmeilensteine so wichtig.

Je näher ein Projekt daran kommt, tatsächlich eine Mine zu werden, desto weniger theoretisch kann es für den Markt werden.

Schauen wir uns an, was die Majors bereits tun

Wir müssen nicht weit schauen, um zu verstehen, warum fortgeschrittene Kupferprojekte zunehmend Aufmerksamkeit bekommen.

Anfang dieses Jahres schloss Eldorado Gold die Übernahme von Foran Mining in einer Transaktion ab, die Foran mit ungefähr 3,8 Milliarden C$ bewertete.

Foran ist kein direkter Bewertungsvergleich für Kutcho.

Das McIlvenna-Bay-Projekt war wesentlich weiter in Richtung Produktion fortgeschritten, und beide Unternehmen als gleichwertig zu behandeln, wäre irreführend.

Aber genau das ist der Punkt.

Der Entwicklungsstand zählt.

Der Schritt von einer Ressource zur Machbarkeitsstudie, von der Machbarkeitsstudie durch das Permitting, vom Permitting in Richtung Finanzierung und Bau - und schließlich in die Produktion - kann fundamental verändern, wie der Markt ein Kupferprojekt bewertet.

Und gleichzeitig wird der strategische Hintergrund immer stärker.

Kupfer steht zunehmend im Mittelpunkt von Diskussionen über Stromnetze, KI-Infrastruktur, Elektrifizierung, Verteidigung und Versorgungssicherheit.

Die Welt braucht nicht einfach nur Kupfervorkommen.

Sie braucht Kupferminen.

Und zwischen diesen beiden Dingen liegt ein gewaltiger Unterschied.

Kutcho hat ein Board für die nächste Entwicklungsphase aufgebaut

Das ist ein weiterer Teil der Story, der wesentlich mehr Sinn ergibt, wenn man Kutcho aus der Entwicklungsperspektive betrachtet und nicht ausschließlich als Explorationsstory.

Kutcho ernannte Anfang dieses Jahres Keith Peck zum Chairman.

Peck bringt mehr als vier Jahrzehnte Erfahrung im Investmentbanking mit, darunter Finanzierungen, Bewertungen, Übernahmeangebote und Bergbautransaktionen.

Als Kutcho seine Ernennung bekannt gab, erklärte CEO Vince Sorace ausdrücklich, dass Pecks Erfahrung besonders gut zur nächsten Wachstumsphase des Unternehmens passe - auf dem Weg zu einer positiven Bauentscheidung.

Dann schauen wir auf Jody Shimkus.

Sie verfügt über mehr als 35 Jahre Erfahrung in Umweltpolitik und regulatorischen Angelegenheiten im privaten und öffentlichen Sektor, darunter leitende Positionen innerhalb der Regierung von British Columbia.

Bei ihrer Ernennung stellte Kutcho einen direkten Zusammenhang zwischen ihrer Erfahrung und dem Ziel her, das Projekt durch das Genehmigungsverfahren in Richtung einer positiven Bauentscheidung zu führen.

Genau das fällt mir auf.

Das sind nicht einfach nur Ernennungen für eine Explorationsgesellschaft.

Das sind Kompetenzen, die immer wichtiger werden, wenn sich die zentrale Frage eines Projekts verändert.

Von:

"Was liegt im Boden?"

zu:

"Wie machen wir daraus tatsächlich eine Mine?"

Das ist eine völlig andere Frage.

Exploration bleibt wichtig aber sie ist nicht die ganze Story

Kutcho hat außerdem die Bohrarbeiten dieser Saison abgeschlossen. Laut Informationen, die das Unternehmen für diesen Artikel zur Verfügung gestellt hat, werden die Ergebnisse in den kommenden Wochen erwartet.

Ich bin gespannt darauf, was zurückkommt.

Aber ich glaube nicht, dass Anleger aus einer einzelnen Explorationskampagne - oder einem einzelnen Ziel - ein binäres Ereignis für Kutcho machen sollten.

So funktioniert Exploration nicht.

Manche Ziele funktionieren.

Andere nicht.

Modelle entwickeln sich weiter.

Prioritäten verändern sich.

Neue Ziele entstehen.

Andere rutschen auf der Prioritätenliste nach unten.

Das ist Exploration.

Kutcho hat auf seinem zusammenhängenden Landpaket mehr als zehn ressourcennahe und regionale Ziele identifiziert. Das Management hat zudem erklärt, dass es langfristig die bestehende Ressource erheblich vergrößern möchte.

Der entscheidende Unterschied ist:

Kutcho braucht keine neue Explorationserfindung, um zu beweisen, dass hier bereits ein Kupfer-Zink-Projekt existiert.

Das Projekt existiert bereits.

Wenn die Bohrungen bedeutende neue Mineralisierung hinzufügen, umso besser.

Das könnte zusätzliches Potenzial rund um ein bereits fortgeschrittenes Entwicklungsprojekt schaffen.

Aber wenn ein bestimmtes Ziel nicht das liefert, was sich die Geologen erhofft haben, verschwinden die bestehenden 22,8 Millionen Tonnen M&I mit 2,26% CuEq nicht.

Die Machbarkeitsstudie verschwindet nicht.

Das Engineering verschwindet nicht.

Die Infrastruktur verschwindet nicht.

Und die verbleibenden Explorationsziele verschwinden ebenfalls nicht.

Deshalb betrachte ich Exploration hier als zusätzliche Optionalität auf einer bestehenden Entwicklungsstory - und nicht als die gesamte Investmentthese.

Die größere Frage lautet: Was passiert als Nächstes?

Genau darauf sollten Anleger meiner Meinung nach achten.

Nicht nur:

"Was steckt im nächsten Bohrloch?"

Sondern:

Wie bringt Kutcho das gesamte Projekt weiter voran?

Was passiert, wenn das Permitting Fortschritte macht?

Welche zusätzlichen Engineering-Arbeiten werden abgeschlossen?

Können weitere Optimierungen den Kapitalbedarf oder die betriebliche Komplexität reduzieren?

Wie entwickelt sich die Finanzierungsstrategie?

Und letztlich:

Wie bewertet der Markt Kutcho, wenn das Projekt näher an einen Zustand kommt, in dem es genehmigt, finanzierbar und baureif ist?

Diese Fragen werden vor dem aktuellen Kupferhintergrund besonders interessant.

Denn Kutcho braucht keinen dauerhaft bei 7 US-Dollar liegenden Kupferpreis, damit das bestehende Projekt wirtschaftlich interessant ist.

Die ursprüngliche Machbarkeitsstudie basierte auf 3,50 US-Dollar Kupfer.

Und Kutchos veröffentlichte Sensitivitäten zeigen bereits eine enorme Hebelwirkung zwischen diesem Niveau und 6 US-Dollar Kupfer.

Das gibt der Story ein Fundament, das nicht davon abhängt, den Kupferpreis von morgen vorherzusagen.

7-Dollar-Kupfer verändert die Rechnung. Die Entwicklung könnte den Multiplikator verändern.

So sehe ich Kutcho heute.

Es gibt drei unterschiedliche Bestandteile.

Erstens: ein bestehendes hochgradiges Kupfer-Zink-Projekt im Machbarkeitsstadium mit mehr als 1,1 Milliarden Pfund enthaltenem CuEq in den Kategorien Measured und Indicated.

Zweitens: eine außergewöhnliche Hebelwirkung auf den Kupferpreis, die durch Kutchos veröffentlichte Sensitivität verdeutlicht wird: von einem After-Tax-NPV von 461 Millionen C$ im ursprünglichen Machbarkeitsfall bei 3,50 US-Dollar pro Pfund auf ungefähr 1,14 Milliarden C$ bei 6 US-Dollar Kupfer.

Drittens: die Möglichkeit, das Projekt schrittweise zu de-risken, während es durch Permitting und Engineering und letztlich in Richtung einer Bauentscheidung voranschreitet.

Die Exploration kommt zusätzlich obendrauf.

Sie kann zusätzliche Tonnen liefern.

Sie kann die Minenlaufzeit verlängern.

Sie kann potenziell zusätzlichen Wert schaffen.

Aber sie muss nicht die gesamte Story tragen.

Mein Schlussgedanke

Kupferpreise werden schwanken.

Explorationsziele werden kommen und gehen.

Einzelne Explorationsprogramme werden Erfolge und Enttäuschungen bringen.

Das ist Bergbau.

Aber die größere Chance bei Kutcho könnte wesentlich einfacher sein.

Hier gibt es bereits ein Projekt.

Bei 3,50 US-Dollar Kupfer ergab die ursprüngliche Machbarkeitsstudie einen After-Tax-NPV7% von 461 Millionen C$.

Bei 6 US-Dollar Kupfer zeigte Kutchos später veröffentlichte Sensitivität ungefähr 1,14 Milliarden C$.

Und jetzt arbeitet das Unternehmen daran, das Projekt in die nächste Entwicklungsphase zu bringen.

Genau das würde ich beobachten.

Nicht, ob jedes einzelne Explorationsziel funktioniert.

Nicht, ob Kupfer jeden einzelnen Tag auf Rekordniveau bleibt.

Sondern ob Kutcho ein bereits definiertes Kupferprojekt im Machbarkeitsstadium in einem Markt, der Kupfer einen immer höheren strategischen Wert beimisst, weiter auf der Entwicklungskurve voranbringen kann.

Denn es gibt potenziell zwei Wege, wie sich die Bewertungsgleichung verbessern kann.

Die zugrunde liegende Wirtschaftlichkeit des Projekts kann wertvoller werden.

Und wenn Entwicklungsrisiken Schritt für Schritt reduziert werden, kann sich potenziell auch der Abschlag verändern, den der Markt auf diesen Wert anwendet.

Exploration kann die Story vergrößern.

Permitting und Entwicklung können verändern, wie der Markt die Story bewertet.

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