Von Hans Bentzien
FRANKFURT (Dow Jones)--Die seit einem Jahr wieder steigenden Salden des Großbetragszahlungssystems Target2 sind aus Sicht der Commerzbank ein Beleg dafür, dass die Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) nicht die erhofften Ergebnisse bringen. Ihrer Einschätzung nach nutzen die Banken der Peripherieländer die über Anleiheverkäufe gewonnene Liquidität nämlich nicht wie erhofft zur Kreditvergabe, sondern dazu, Kredite bei anderen Banken zu tilgen. Das ist laut Commerzbank einer der Gründe, warum die Target2-Salden wieder steigen.
Bundesbank-Target2-Forderungen seit Ende 2014 um über ein Drittel gestiegen
Im Target2-System stehen Verbindlichkeiten der südeuropäischen Länder Forderungen weniger anderer Länder gegenüber. Abgesehen vom Sonderfall Luxemburg (wegen der ansässigen Finanzinstitute und Kapitalanlagegesellschaften) sind das Deutschland, die Niederlande und Finnland. Ein Großteil dieser südeuropäischen Verbindlichkeiten spiegelt sich in den Überschüssen der Deutschen Bundesbank. Und die wachsen seit Dezember 2014, dem Beginn der ABS-Ankäufe der EZB. Per April haben sie seitdem um mehr als ein Drittel auf 626 Milliarden Euro zugenommen.
Was hat das mit QE zu tun? Nach Schilderung von Commerzbank-Volkswirt Ralph Solveen könnte der Vorgang so ablaufen: Die Banca d'Italia kauft einer italienischen Bank im Rahmen von QE italienische Staatsanleihen ab. Die Bank könnte die Liquidität dazu nutzen, einem Unternehmen Kredit zu geben, was ja die Hoffnung der EZB ist. Nach Einschätzung Solveens spricht aber die "sehr bescheidene" Kreditvergabe in Italien dagegen, dass dies tatsächlich in entsprechenden Größenordnungen geschieht.
Banken vergeben mit QE-Liquidität keine neuen Kredite
Was könnten die Banken mit der Liquidität sonst noch tun? Sie könnten relativ teure Interbankenkredite ablösen, meint Solveen. Direkt beweisen kann er das zwar nicht. Er weist aber darauf hin, dass seit dem Beginn der Anleihekäufe der EZB der Anteil der Interbankenkredite zwischen den Euro-Ländern an den gesamten Interbankenkrediten im Euroraum gefallen ist.
"Diese 'Cross-Border'-Kredite waren angesichts der vor dem Anleihekaufprogramm zumeist in den Kernländern konzentrierten Überschussliquidität wohl eher von 'Kern-Banken' an 'Peripherie-Banken' als anders herum vergeben worden. Deshalb dürfte hierdurch per Saldo Liquidität aus den Peripherie-Ländern abfließen und sich deren Target-Salden verschlechtern", kalkuliert Solveen.
Allerdings steigen die Target2-Salden auch in dem Fall, dass eine nationale Zentralbank Staatsanleihen von ausländischen Investoren kauft. Dann wird ihr Target2-Konto mit dem entsprechenden Betrag belastet, während die Zentralbank des Landes, in dem die verkaufende Bank ihren Sitz hat, den Betrag gutgeschrieben bekommt.
Private Liquidität dürfte aus Peripherie- in Kernländer fließen
Gleichwohl vermutet Solveen hinter den steigenden Target2-Salden darüber hinaus private Mittelabflüsse in die Euro-Kernländer. Er begründet das damit, dass beispielsweise Spaniens und Portugals Target-Verbindlichkeiten seit Beginn des Anleihekaufprogramms im März 2015 so stark gestiegen seien, dass sich das nicht alleine mit den Anleihekäufen ihrer nationalen Zentralbanken erklären lasse.
Der Grund für diese Abflüsse könnte sein, dass die von der EZB künstlich niedrig gehaltenen Renditeaufschläge der Peripherieländer vielen Anlegern nicht mehr ausreichen, um die dort mit einer Investition verbundenen Risiken einzugehen, meint der Volkswirt.
Solveens Fazit: "Es mag zwar übertrieben sein, von einer ausgewachsenen Kapitalflucht aus der Peripherie zu sprechen, wie sie während der Staatsschuldenkrise zu beobachten war. Der Anstieg der Target-Salden zeigt aber, dass die EZB an ihre Grenzen stößt."
Was geschieht nach dem Ende von QE?
Zwar hat die EZB laut Solveen mit ihrer impliziten Garantie der Peripherie-Anleihen die akute Staatsschuldenkrise beenden und die Risikoaufschläge markant drücken können. Ein latentes Misstrauen der Anleger im Hinblick auf den langfristigen Bestand der Währungsunion sei jedoch weiter vorhanden, was sich spätestens nach einem Ende des QE-Programms auch wieder in steigenden Risikoaufschlägen zeigen dürfte.
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May 25, 2016 07:40 ET (11:40 GMT)
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