Auch 150 Tage nach der Amtseinführung von US-Präsident Donald Trump ist immer noch unklar, wohin die Reise geht. Weder ist eine Grundsatzentscheidung über die Steuerreform, noch ein Konzept für ein Infrastrukturprogramm, noch eine klare Linie in der Handelspolitik erkennbar. Deutlich wird aber, dass Trump bereit ist radikale Schritte zu gehen, auch wenn sie den USA nicht zum Nutzen gereichen. Dies hat die Aufkündigung des Pariser Klimaschutzabkommens gezeigt. Weitere Themen sind die Schuldengrenze, die dringend angehoben werden muss, wenn eine Ausgabensperre in den nächsten Monaten vermieden werden soll, sowie die Außenpolitik der USA (Stichwort: Katar). Die Ungewissheit über den politischen Kurs schlägt sich an den Bondmärkten in Form fallender Renditen nieder, während an den Aktienmärkten erst in den letzten Tagen eine gewisse Nervosität zu spüren ist. Auch die US-Notenbank wird sich von dieser politischen Unsicherheit nicht ganz frei machen können. Mehr als ein weiterer Zinsschritt ist nach der Straffung im März und im Juni in diesem Jahr nicht zu erwarten. Dabei scheint die Konjunktur insgesamt rund zu laufen und auch die Inflationsentwicklung bereitet - trotz des jüngsten Rücksetzers - keine Sorgen. In diesem Umfeld werden die Renditen noch gedämpfter steigen als wir dies ohnehin erwartet haben, während wir die Prognosen über BIP und Inflation unverändert lassen. Die US-Wirtschaft wird in diesem Jahr mit einer Rate von 2,3 % wachsen, die Teuerungsrate sollte per Jahresende bei 1,7 % liegen (PCE Kernrate) und die Renditen dürften auf 2,60 % steigen. Letzteres hängt unter anderem zusammen mit unserer Erwartung, dass die Europäische Zentralbank (EZB) im September den Beginn des Tapering für Januar 2018 ankündigen wird. Entsprechende Renditebewegungen bei den Bunds werden sich auch in gedämpfter Form bei den US-Treasuries bemerkbar machen.
Wachstumseinbruch im ersten Quartal wird zu den Akten gelegt
Nachdem das US-BIP im ersten Quartal lediglich um 1,2 % gegenüber dem Vorquartal zugelegt hat (annualisierte Rate), ist für das zweite Quartal eine Beschleunigung auf 3 % zu erwarten. Die bisher vorliegenden Daten deuten darauf hin, dass der größte Wachstumsimpuls vom privaten Konsum kommt, während die Dynamik bei Investitionen und Exporten (die im ersten Quartal außerordentlich hoch war) deutlich nachlässt. Die ISM-Einkaufsmanager-Indizes von 54,9 Punkten im Mai (Verarbeitendes Gewerbe) und Dienstleistungssektor (56,9 Punkte) passen zu dem insgesamt ordentlichen Wachstum.
Die Beschäftigung nimmt weiterhin zu, wenngleich hier die Zuwächse in den vergangenen drei Monaten unterdurchschnittlich waren. Die Hoffnung, dass von Seiten des Staates kräftige Impulse in Form einer umfassenden Steuerreform und eines Infrastrukturprogramms kommen weicht immer mehr der ernüchternden Erkenntnis, dass der Präsident für seine teilweise unausgegorenen Pläne keine ausreichende Rückendeckung in seiner Partei hat und die handwerklichen Fähigkeiten der neuen Administration begrenzt zu sein scheinen.
Die Inflationsentwicklung bleibt verhalten. Die Kernrate der PCE-Inflation ist im April auf 1,5 % gefallen (Vormonat: 1,6 %) und bei der CPI-Inflation ergibt sich ein ähnliches Bild. Dies ist auf den ersten Blick erstaunlich, sollte man doch angesichts einer sich besser ausgelasteten Volkswirtschaft (Kapazitätsauslastung ist in den vergangenen Monaten von einem niedrigen Niveau auf 76,7 % gestiegen und die Arbeitslosenrate ist auf 4,3 % gefallen) eine höheren Preisdruck erwarten. Die niedrige Arbeitslosenrate spiegelt sich immer noch nicht in nachhaltig steigenden Löhnen wieder. Man mag dies mit der adjustierten Arbeitslosenrate erklären (diese berücksichtigt unfreiwillig Teilzeitbeschäftigte und Menschen, die eigentlich arbeiten wollen, ihre Bereitschaft aber nur eingeschränkt dem Arbeitsamt kundtun), die im Mai bei 8,4 % lag. Dieser Wert ist allerdings in den vergangenen Jahren auch kräftig gefallen und liegt lediglich 1 Prozentpunkt über dem Wert, der in dem Boomjahr 2006 erreicht wurde. Wir gehen davon aus, dass der Zusammenhang zwischen Inflation und Auslastungsgrad grundsätzlich weiterhin gilt, es jedoch schlicht etwas länger als in früheren Zyklen dauert, bis die Preise tatsächlich auf die Schließung der Outputlücke reagieren.
Warten auf Steuerreform, Obamacare-Reform, Infrastrukturprogramm, und Konkretes zur Schuldengrenze
An der wirtschaftspolitischen Front hat die Regierung Trump gleich mehrere Baustellen. Die bislang nur auf einer Seite von Trump skizzierte Steuerreform ist offensichtlich weit von einer Beschlusslage entfernt. So ist zum Beispiel die Grenzanpassungssteuer noch nicht ganz vom Tisch. In Bezug auf die Veränderungen des Gesundheitssystems Obamacare hat das Abgeordnetenhaus dem Gesetzentwurf zugestimmt, es fehlt allerdings noch die Zustimmung des Senats. Das "Congressional Budget Office" hat berechnet, dass mit dem neuen Gesetz etwa 14 Millionen Menschen ihren Krankenversicherungsschutz im nächsten Jahr und insgesamt 23 Millionen Menschen bis zum Jahr 2026 verlieren werden. Dann ist da noch das ominöse Infrastrukturprogramm. Grundsätzlich möchte man wohl mit 200 Mrd. US-Dollar öffentlicher Mittel private Gelder von weiteren 800 Mrd. US-Dollar innerhalb von zehn Jahren aktivieren. Wir rechnen damit, dass die Maßnahmen mit erheblicher Verspätung und nur zu einem Bruchteil durchgeführt werden, da es an politischem Willen und Professionalität fehlt. Schließlich kocht allmählich - und täglich grüßt das Murmeltier - die Schuldengrenze wieder hoch. Diese wurde bereits im März bei 20 Billionen US-Dollar erreicht und seit dem greift man zu Sondermaßnahmen, damit der Staat seine Rechnungen bezahlen kann. Bisher war das Finanzministerium nicht in der Lage oder willens, den Termin bekannt zu geben, ab wann der Staat tatsächlich in Zahlungsnöte kommen würde. Oktober scheint ein realistischer Termin zu sein, aber wenn die Steuereinnahmen in den nächsten Monaten schlechter ausfallen als erwartet, kann der kritische Termin auch in die Sommerpause (28. Juli bis 5. September) fallen. Kurz: Von wirtschaftspolitischer Seite erwarten wir keine positiven Impulse mehr, sondern in erster Linie verunsichernde Signale. Das BIP wird in diesem Jahr nicht wegen, sondern trotz Trump expandieren.
Aufkündigung des Pariser Klimaschutzabkommens negatives Signal für Handelspolitik
Mit dem Schritt, das Klimaschutzabkommen im Namen der USA aufzukündigen, hat Präsident Donald Trump die Weltgemeinschaft vor den Kopf gestoßen und an seine Wähler das Signal gesendet: Schaut, ich mache genau das, was ich euch im Wahlkampf angekündigt habe. Wir werten die Tatsache, dass die Regierung den Ausstieg aus einem internationalen Abkommen zelebriert (Trump genoss die Pressekonferenz sichtlich), als Warnung in Richtung bestehender Handelsabkommen. Gefährdet ist damit nicht nur das Nafta-Freihandelsabkommen mit Mexiko und Kanada, sondern auch der Grundkonsens, nach den Regeln der WTO zu "spielen". Einige politische Beobachter mutmaßen, dass der Präsident die Sektion 232 des "Trade Expansion Acts" von 1962 aktivieren könnte. Auf der Grundlage der Sektion 232 könnten Importbeschränkungen beschlossen werden, wenn eine Untersuchung ergibt, dass die nationale Sicherheit gefährdet ist. Offensichtlich besteht die Gefahr, dass die Regierung unter dem Vorwand der nationalen Sicherheit beispielsweise Aluminium- und Stahlimporte einschränkt - diese sind gerade besonders in der Diskussion -, aber eine Ausweitung auf andere Produkte (deutsche Autos?) würde dann nicht mehr verwundern. Insgesamt ist mit dem Ausstieg aus dem Paris-Abkommen die Wahrscheinlichkeit für eine umfassend protektionistische Handelspolitik größer geworden - und damit sind auch die Wachstumsrisiken für die USA und die Welt gestiegen.
Geldpolitik: Politische Unsicherheit als Hemmschuh für raschen Zinsanhebungspfad
Die US-Notenbank hat Mitte Juni den Leitzins ein zweites Mal in diesem Jahr angehoben, und zwar auf die Bandbreite von 1,00 bis 1,25 %. Ginge es nur nach den Inflations- und Wachstumsdaten dürfte man mit zwei weiteren Zinsschritten rechnen. Angesichts der politischen Unsicherheit und insbesondere die Unklarheit, ob und in welchem Ausmaß es zu fiskalischen Impulsen für die Wirtschaft kommen wird, wird die Fed-Präsidentin zum Anlass nehmen, vorsichtig zu bleiben. Wir gehen daher von nur noch einem Zinsschritt aus, der im Dezember durchgeführt werden dürfte. Der Leitzins läge dann bei 1,25 bis 1,50 %.
Darüber hinaus hat die Fed deutlich gemacht, dass sie noch in diesem Jahr mit der Normalisierung der Bilanzsumme starten möchte. Gemäß dem vorgelegten Plan wird sie die Fälligkeiten von Staatsanleihen nicht mehr vollständig reinvestieren, sondern dies nur noch teilweise tun. Für Staatsanleihen hat sie sich ein Limit von 6 Mrd. US-Dollar pro Monat gesetzt (gehen die Fälligkeiten eines Monats darüber hinaus, wird dieser Betrag wieder angelegt), für hypothekenkreditbesicherte Wertpapiere ein Limit von 4 Mrd. US-Dollar. Wir gehen davon aus, dass man das Tempo mittelfristig beschleunigen wird. Einige Marktteilnehmer hatten mit einer rascheren Gangart gerechnet. Abgesehen davon hat die politische Unsicherheit bei den langfristigen Renditen klare Spuren hinterlassen. Die zehnjährigen T-Notes rentieren nur noch bei 2,22 %, vor drei Monaten lagen sie noch bei 2,63 %. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass der US-Bondmarkt auch durch die EZB gestützt wird, in dem diese in jedem Monat 60 Mrd. Euro an Wertpapieren ankauft. Wir gehen von leicht steigenden Renditen in den kommenden Monaten aus, unter anderem weil die EZB voraussichtlich im September ankündigen wird, ihr Ankaufprogramm ab Januar 2018 allmählich zu reduzieren. Zehnjährige Renditen sollte per Jahresende 2,40 % erreichen.
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