Unternehmensanleihen weekly: Wie lange geht der expansive Kreditzyklus noch?

Die Kreditspreads im iBoxx Corporates EUR signalisieren weiterhin tiefe Entspannung. Der Gesamtindex hat in den letzten Tagen seinen Rekordtiefststand sogar noch weiter ausbauen können und notiert mit 40,1 Basispunkten auf dem niedrigsten Wert seit August 2007 (Vorwoche: 44,2 bp). Bleiben Unternehmen aus der Finanzbranche außen vor, liegen die implizierten Kreditrisiken bei 36,1 Basispunkten (Vorwoche: 40,4). Hat der Kreditzyklus damit seinen Zenit erreicht und müssen sich Fremdkapitalemittenten von nun an auf weiterhin günstige Konditionen einstellen?

Traditionell ist der Kreditzyklus in vier Phasen zu unterteilen: (1) Abschwung, (2) Verbesserung, (3) Erholung und (4) Expansion. Als Einflussfaktoren auf den Zyklus sind unter anderem Geldpolitik, Ratings, Ausfallwahrscheinlichkeit und Unternehmensbilanzen zu identifizieren.

Geldpolitik: Das geldpolitische Umfeld bleibt für Emittenten von Fremdkapital weiterhin freundlich. Die US-Fed hat erste Zinsschritte vollzogen und bereitet den Bilanzabbau vor. Die EZB wird wohl demnächst erste kleine Schritte in Richtung geldpolitischer Straffung verkünden. Insgesamt ist aber von einer sehr vorsichtigen Gangart bei der Normalisierung auszugehen, so dass die Zinsen im historischen Maßstab zunächst noch sehr niedrig bleiben sollten, zumal man Japan noch weit von einer Kurswende entfernt zu sein scheint

Ratings: Laut Moody's hat sich in Europa und den USA das Verhältnis von Upgrades zu Downgrades über alle Branchen in 2017 unterschiedlich entwickelt. Insgesamt stehen im US-High-Yield-Bereich in den USA 420 Upgrades 572 Downgrades gegenüber (Investment-Grade: 215 zu 202). In Europa überwiegen die Upgrades für High-Yield-Unternehmen (225 zu 185) und eine ausgewogene Entwicklung im Investment-Grade (166 zu 166). Bei US-High-Yields könnte der Zyklus womöglich kippen.

Ausfallwahrscheinlichkeit: Europäische fünfjährige CDS Indizes notieren auf Rekordtiefständen (aktuell: HY 243 bp, IG 55 bp).

Unternehmensbilanzen: Die Verschuldung im globalen Unternehmenssektor bezogen auf das durchschnittliche EBITDA ist mittlerweile höher als vor der Finanzkrise.

Insgesamt ist der Kreditzyklus in den USA seinem europäischem Pendant voraus. Die umschwenkende Notenbankpolitik und beginnende Ratingdrift (mehr Down- als Upgrades) suggerieren ein Ende der Expansionsphase des Kreditzyklus. Die Finanzierungskonditionen sollten in den nächsten zwölf Monaten restriktiver werden. Europa befindet sich zwischen Phase drei und vier des Zyklus. Hier bleibt also noch Spielraum, bis sich die Finanzierungskonditionen drehen und der Kreditzyklus umschlägt.

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