Die USA haben ein politisch turbulentes Jahr hinter sich, das gleichzeitig aus volkswirtschaftlicher Sicht durchaus überzeugend war. In den letzten beiden Quartalen legte das BIP mit einer Rate von über 3 % zu und die Daten für das vierte Quartal weisen in eine ähnliche Richtung. Mit diesem Schwung dürfte man auch in das neue Jahr 2018 starten, unterstützt durch eine gute Stimmungslage an den Kapitalmärkten und in den Chefetagen der Unternehmen, die auf die endgültige Umsetzung der Steuerreform hoffen. Letztere würde aufgrund der geplanten massiven Senkung der Unternehmenssteuer die Nachsteuergewinne massiv senken und könnte die Ausgabenfreude der Unternehmenslenker zumindest kurzfristig anregen. Wir haben unsere Wachstums-Prognose für 2018 leicht angehoben auf 2,6 % (von 2,4 %). Die Inflation wird in diesem Umfeld vermutlich weiter anziehen und dem Inflationsziel der Fed näher kommen. Selbst wenn dies nicht gelingen sollte, dürfte die US-Notenbank unter dem designierten Fed-Chef Jerome Powell den Leitzins im kommenden Jahr drei weitere Male erhöhen, nachdem die jetzige Fed-Chefin Janet Yellen am 13. Dezember ein letztes Mal in ihrer Amtszeit die Fed Fund Rate anheben dürfte. Höhere Inflation, solides Wachstum, Leitzinserhöhungen und der laufende Abbau der Bilanz der Zentralbank sind wichtige Voraussetzungen für einen Renditeanstieg bei den langfristigen US-Staatsanleihen. Die zehnjährigen T-Notes sollten per Ende 2018 bei 3,25 % rentieren, etwa 90 Basispunkte über dem heutigen Niveau. Damit dürfte sich die Verflachung der Zinsstruktur, die von einigen Marktteilnehmern als Rezessionssignal gewertet wird, im kommenden Jahr nicht fortsetzen. Politisch wird es in Bezug auf die binnen- und außenwirtschaftliche Ausrichtung in den kommenden Monaten spannend werden. Mit Mexiko und Kanada verhandelt die Regierung von Donald Trump den Nafta-Vertrag neu - mit ungewissem Ausgang. Am 6. November finden Zwischenwahlen statt, bei denen die Republikaner versuchen werden, ihre Mehrheiten im Abgeordnetenhaus und im Senat zu verteidigen. Sollte ihnen das nicht gelingen, steigt das Risiko des politischen Stillstands.
Starker konjunktureller Jahresendspurt lässt robustes Jahr 2018 erwarten
Im zweiten und dritten Quartal ist das BIP der USA mit jeweils über 3 % expandiert (QoQ, annualisierte Rate). Die Daten für das laufende Quartal versprechen in etwa eine Beibehaltung des Expansionstempos (siehe unten stehende Abbildung). Man könnte meinen, dass sich die USA nunmehr von den mediokren Wachstumsraten der vergangenen Jahre - das durchschnittliche Wirtschaftswachstum lag nach Ende der Rezession von 2009 bei 2,2 % - lösen werde. Wir sind diesbezüglich etwas vorsichtiger. Zwar erwarten wir für das kommende Jahr eine im Vergleich zu 2017 etwas höhere Wachstumsrate von 2,6 %, auch unterstützt von der zu erwartenden Steuerreform. Das nachhaltige Wachstumspotenzial der USA dürfte jedoch nicht gestiegen sein, so dass schon im Jahr 2019 erneut mit einem Rückfall auf eine BIP-Veränderungsrate von leicht über 2 % zu rechnen ist.
Inflation steigt in gedämpfter Form
Angesichts der Tatsache, dass der Aufschwung in den USA bereits seit 2010 anhält, stellt sich die Frage, ob die Wirtschaft allmählich überhitzt. Ein Blick auf verschiedene Indikatoren über die letzten 20 Jahre (siehe unten stehende Abbildung) verrät, dass eine ganze Reihe von Konjunkturindikatoren überdurchschnittlich hoch sind. Das gilt für die beiden ISM-Indizes ebenso wie für das Verbrauchervertrauen und die Stimmung des Wohnungsbausektors. Besondere Aufmerksamkeit ruft jedoch die Arbeitslosenrate hervor, die mit 4,1 % unter die so genannte natürliche Arbeitslosenrate gefallen ist. Letzteres ist definiert als die Rate, bei der kein übermäßiger Lohndruck entsteht. Die Fed schätzt, dass die Rate bei 4,3 % liegt. Mit anderen Worten, die Löhne müssten eigentlich kräftig steigen und zu einer höheren Inflation führen. Ein Blick auf die Lohnentwicklung zeigt, dass - so die Daten der Atlanta-Fed - der Zuwachs derzeit noch unter dem Median der letzten 20 Jahre liegt. Auch die Kapazitätsauslastung in der Industrie weist nicht auf eine sonderlich hohe Belastung des Kapitalstocks dieses Sektors hin. Im Ergebnis hinkt die Inflation hinterher und liegt mit 1,5 % (Kernrate, ohne Energie und Lebensmittel) unter dem Inflationsziel der Fed von 2 %.
Vor diesem Hintergrund und angesichts der Erwartung eines fortgesetzten soliden Wirtschaftswachstum wird die Inflation in gedämpfter Weise steigen und im Laufe von 2018 die 2 %-Marke überschreiten.
Nach Wechsel an der Notenbankspitze Kontinuität zu erwarten
Anfang Februar wird die Fed-Chefin Janet Yellen nach nur vier Jahren Amtszeit ihr Mandat niederlegen und dem designierten Notenbankpräsidenten Jerome Powell Platz machen. Powell ist bereits Mitglied des FOMC-Rates und hat stets mit Frau Yellen gestimmt. Wir schätzen Powell als einen eher vorsichtigen Geldpolitiker ein, der lieber einen Straffungsschritt zu wenig, als einen zu viel macht. Er dürfte an dem Drehbuch, dass Yellen ihm hinterlässt und das drei Zinssschritte im kommenden Jahr vorsieht, festhalten. Sind auch nur zwei Zinsanhebungen denkbar? Eine niedrige Inflation alleine wäre für ein derartiges Szenario nicht ausreichend. Zusätzlich müsste das Wachstum enttäuschen. Was spricht gegen vier Zinsanhebungen, wie sie unter Analysten inzwischen ebenfalls gehandelt werden? Natürlich würde ein Anspringen der Inflation und ein noch höheres Wirtschaftswachstum bei der Fed zum Nachdenken anregen. Allerdings wissen die Geldpolitiker sehr wohl, dass die Finanzmärkte sensibel auf überraschend starke Zinserhöhungen reagieren können. Dies gilt insbesondere angesichts bereits ehrgeizig bewerteter Aktien- und Unternehmensanleihemärkte (siehe dazu Aktienmärkte Seite 20). Powell dürfte dieses Risiko besonders hoch gewichten und vor einer aggressiveren Gangart in der Zinspolitik zurückschrecken.
Derweil reagieren die langfristigen Renditen nur sehr zäh auf die freundliche Konjunkturentwicklung und auf die Leitzinsanhebungen. So liegen die zehnjährigen Renditen mit rund 2,40 % zwar etwas höher als im September, jedoch in etwa auf dem gleichen Niveau wie zu Jahresbeginn. Die zweijährigen T-Notes-Renditen haben hingegen deutlich zugelegt. Das Ergebnis ist eine Verflachung der Zinsstruktur auf mittlerweile knapp 60 Basispunkte. Muss man sich Sorgen machen über eine heraufziehende Rezession, gilt eine sich verflachende Zinsstruktur doch als Warnindikator? Ein Blick in die Vergangenheit (siehe unten stehende Abbildung) zeigt, dass es beispielsweise in den 1980er und 1990er Jahren mehrere Phasen der Zinsstrukturverflachung gab, denen jedoch keine Rezession folgte. Erst die Inversion der Zinsstruktur (wenn also die zehnjährigen Renditen niedriger sind als die zweijährigen Renditen) muss als bedrohliches Zeichen eines nahenden Wirtschaftseinbruchs gewertet werden. Davon sind wir noch entfernt und wir erwarten für das kommende Jahr einen Anstieg der langfristigen Renditen, so dass die Verflachung der Zinsstruktur trotz der weiteren Leitzinsanhebungen gestoppt werden sollte.
Der zu erwartende Renditeanstieg bei den langfristigen T-Notes erklärt sich aus einer Kombination von geldpolitischen Maßnahmen, einem robusten Wachstum, einer etwas höheren Inflationsrate sowie einem steigenden Budgetdefizit. Neben den Leitzinserhöhungen ist außerdem der Bilanzabbau der Fed für die langfristigen Renditen von Bedeutung. Seit Oktober 2017 reinvestiert die US-Notenbank nur noch einen Teil der Anleihen, die sie auf ihrer Bilanz hat. Der Betrag, der nicht reinvestiert wird, liegt derzeit bei 10 Mrd. US-Dollar pro Monat und er wird bis zum Jahresende 2018 auf 50 Mrd. US-Dollar pro Monat steigen (die Bilanzsumme würde dann um 600 Mrd. US-Dollar pro Jahr schrumpfen).
Der amerikanische Bondmarkt erhält damit einen leichten Gegenwind. Der voraussichtliche Anstieg der Inflation, die auf die zunehmende Auslastung der Kapazitäten allmählich reagieren dürfte, sollte ebenfalls zu einem höheren Renditeniveau beitragen. Dazu kommt noch eine steigende Verschuldung, die vor dem Hintergrund der Steuerreform in den kommenden zehn Jahren um 1500 Mrd. US-Dollar steigen könnte, ein Zuwachs von 5 Prozentpunkten des heutigen BIP. Dies ist zwar nicht viel. Jedoch würde man angesichts einer öffentlichen Bruttoverschuldung von 103 % des BIP und der guten wirtschaftlichen Lage eigentlich einen Schuldenabbau erwarten.
Risiko Verwaltungsstillstand
In zuverlässiger Weise droht in mehr oder weniger regelmäßigen Abständen das Damoklesschwert des Verwaltungsstillstands, ausgelöst wahlweise durch das Erreichen einer Schuldenobergrenze oder von dem Fehlen eines Haushaltgesetzes. Am 8. Dezember wendete man einen so genannten government shutdown ab, in dem man einen zwei Wochen (!) geltenden Haushalt verabschiedete. Mit anderen Worten: Kurz vor Weihnachten besteht erneut Handlungsbedarf. Die Regierung Trump strebt dann zunächst eine weitere Verlängerung an, um im Januar den Haushalt für das bereits laufende Fiskaljahr (Okt. 2017 bis Sep. 2018) zu verabschieden. Die Verabschiedung eines neuen Haushaltsgesetzes gestaltet sich auch bei einer Mehrheit der Republikaner schwierig, weil zum einen viele Republikaner Erhöhungen der Schuldenlast ablehnen und zum anderen die Regierung Trump im Senat die Zustimmung von 60 Parlamentariern benötigt. Angesichts einer knappen Mehrheit von 52 zu 48 zugunsten der Republikaner (ab Januar nur noch 51 zu 49) ist die Regierung auf Stimmen aus dem Demokraten-Lager angewiesen. Die Demokratem werden vermutlich keine Blockadepolitik verfolgen, weil ihnen dann die Schuld an einem tatsächlichen Verwaltungsstillstand gegeben würde. Andererseits ist auch nicht damit zu rechnen, dass alles akzeptiert wird, was die Republikaner vorschlagen, zumal wenn man vor wichtigen Zwischenwahlen im November 2018 steht.
Erfolg bei der Steuerreform würde Chancen der Republikaner bei den Zwischenwahlen erhöhen
Die Steuerreform, bei der es im Kern um die Absenkung der Unternehmenssteuer von 35 % auf 20 %, niedrigere Einkommenssteuern, möglicherweise aber auch um eine Diskriminierung ausländischer Unternehmen geht (die etwa Lizenzen von Konzernteilen aus dem Ausland einkaufen und dafür eine Steuer von 20 % zahlen sollen) geht, steht kurz vor dem Abschluss. In Erwartung dieser Steuerreform haben wir die Wachstumsprognose für das kommende Jahr leicht angehoben, auch wenn die langfristigen Wirkungen gemäß unterschiedlicher Studien kaum spürbar sein werden. In jedem Fall wäre eine Verabschiedung der Steuerreform ein wichtiger politischer Erfolg für Präsident Donald Trump, was gerade im Hinblick auf die Zwischenwahlen am 6. November 2018 wichtig ist. Bei diesen Wahlen werden das Repräsentantenhaus komplett und der Senat zu einem Drittel neu gewählt. Im Senat könnten die Republikaner ihre Mehrheit möglicherweise ausbauen, da von den 33 zur Wahl stehenden Sitzen 23 von Demokraten, zwei von Unabhängigen (die eine Nähe zu den Demokraten aufweisen) und nur acht von Republikanern besetzt werden.
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