Konjunkturknick führt bei Fed zu Rückzieher
Die US-Konjunktur ist in den vergangenen Wochen ins Stolpern gekommen, dürfte sich aber wieder fangen und im Gesamtjahr mit einer Rate von um die 2% expandieren. Allerdings haben die zuletzt enttäuschenden Arbeitsmarktdaten dazu geführt, dass die US-Notenbank die nach unserer Interpretation zunächst für den 15. Juni avisierte Zinsanhebung vermutlich nach hinten verschiebt. Jedoch scheint sich die Inflation allmählich der Zielgröße der Fed anzunähern. Insgesamt dürfte der Zinsanhebungspfad sehr graduell verlaufen. Bei den langfristigen Renditen erwarten wir etwas mehr Aufwärtsdynamik. Derweil lassen die bisherigen Vorwahlergebnisse darauf schließen, dass sich bei der Präsidentschaftswahl am 8. November die Amerikaner zwischen dem Republikaner Donald Trump und der Demokratin Hillary Clinton entscheiden müssen. Ein Präsident Trump würde Unternehmen sicherlich verunsichern und das Wachstum beeinträchtigen, wäre aber vermutlich keine Katastrophe (siehe dazu das Editorial: "Trump als Präsident: Problematisch, aber keine Katastrophe").
Konjunkturmotor stottert
Die US-Wirtschaft expandierte im ersten Quartal lediglich um 0,8% gegenüber dem Vorquartal (annualisierte Rate). Das war eine Verlangsamung im Vergleich zum Schlussquartal des Jahres 2015 (1,4%), die vor allem auf einen Rückgang der Investitionstätigkeit außerhalb des Wohnungsbausektors sowie auf eine nachlassende Auslandsnachfrage zurückzuführen war. Die Daten für das zweite Quartal ergeben im Gesamtüberblick ein moderat positives Bild, das auf eine Wachstumsrate von 2,8% (Q/Q, annualisiert) schließen lässt. So befinden sich die beiden ISM-Indizes für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor im April und Mai über der Expansionsschwelle von 50 Punkten, das Konsumentenvertrauen (Universität Michigan) ist im Mai signifikant gestiegen und auch die Einzelhandelsumsätze konnten im April kräftig zulegen: Bereinigt um Autoabsätze hat sich ein Umsatzzuwachs von 3% ergeben, der sich unter anderem aus dem soliden Zuwachs der persönlichen Einkommen speist. Zudem dürfte sich die hohe Investitionsdynamik im Bausektor für Wohnimmobilien auf einem ähnlichen Niveau fortsetzen, da der NAHB-Index mit 58 Punkte deutlich über der Expansionsschwelle von 50 Punkten liegt.
Einen unübersehbaren Kratzer erhält dieses Bild jedoch durch die Schwäche des Arbeitsmarktes. So stieg die Zahl der Beschäftigten im Mai lediglich um 38.000 Personen. Die Zahl der Vormonate wurde zudem nach unten revidiert, so dass der aussagekräftigere Sechsmonats-Durchschnitt von 220.000 auf 170.000 gesunken ist. Allerdings sollte man die Beschäftigtenveränderung alleine nicht überbewerten. Zum einen ist der besonders niedrige Wert teilweise auf einen Streik bei einem großen Telekommunikationsunternehmen zurückzuführen. Ohne diesen Sonderfaktor läge der Zuwachs eher in der Größenordnung von 100.000 Personen. Dazu kommt der ADP-Bericht (dieser basiert auf einer von einem privatwirtschaftlichen Unternehmen durchgeführten Arbeitsmarktumfrage) zu einem wesentlich positiveren Bild. Weiter ist festzustellen, dass die Arbeitslosenrate mit 4,7% auf den niedrigsten Wert seit November 2007 gesunken ist. Eine niedrige Arbeitslosenrate ist die Voraussetzung für einen steigenden Lohndruck, den wir für die nächsten Quartale erwarten und der zu einem weiteren Anstieg der Inflationsrate beitragen sollte. Relativierend wird hier in der Regel eingewandt, der Rückgang der Arbeitslosenrate sei auf die Abnahme der Partizipationsrate zurückzuführen. Abgesehen davon, dass ein Teil dieser Entwicklung mit demografischen Effekten zu tun hat, bleibt eine Arbeitslosenrate von 4,7% ein Zeugnis eines sich verknappenden Pools an arbeitsfähigen und -willigen Menschen, was über kurz oder lang Lohndruck hervorrufen wird. Für die Fed sollte es genau darauf ankommen, denn hierdurch droht ein Anstieg der Inflation, wenngleich der tatsächliche Lohndruck bislang noch überschaubar bleibt.
Der Inflationsausblick hat sich im Vergleich zu den Vormonaten leicht aufgehellt. So sind die Verbraucherpreise im April um 1,1% gestiegen (dies gilt für den PCE-Deflator und den allgemeinen Verbraucherpreisindex CPI), womit sich die Teuerung u.a. als Folge der steigenden Ölpreise beschleunigt hat. Ohne Energie und Lebensmittel ist jedoch kaum eine Änderung bei der Inflationsentwicklung festzustellen. Der entsprechende PCE-Deflator lag im März und April bei 1,6%, ein leichter Rückgang gegenüber den Monaten Januar und Februar, als die Teuerungsrate bei 1,7% lag. Die CPI-Kernrate ist ebenfalls etwas gesunken, befindet sich mit 2,1% aber immer noch über der Fed-Zielmarke von 2%.
Insgesamt erwarten wir für dieses Jahr ein Wirtschaftswachstum von etwa 2% und eine Beschleunigung des Wachstumspfades auf 2,4% in 2017. Gestützt wird das Wachstum vor allem durch den Privaten Konsum, Investitionen im Sektor für Wohnimmobilien sowie durch einen leichten Zuwachs bei den Nicht-Bauinvestitionen, die im 4. Quartal 2015 und dem 1. Quartal 2016 stark eingebrochen waren. Sollte Trump zum Präsidenten gewählt werden, dürfte das BIP mit einer etwas niedrigeren Rate expandieren, da viele Investoren zunächst verunsichert sein werden.
Geldpolitik und Zinsprognose: Yellen schreckt wieder zurück
In den letzten Wochen gab es ein wildes Hin und Her bei den Erwartungen über die nächste Leitzinsanhebung. Während bis Mitte Mai der einhellige Konsens eine Leitzinsanhebung im Juni für vollkommen ausgeschlossen hielt, wendete sich das Blatt, als im Sitzungsprotokoll der US-Notenbank von April nachzulesen war, dass die Fed-Mitglieder über eine geldpolitische explizit im Juni diskutiert hatten und viele Notenbanker sich auch in dieser Weise öffentlich äußerten. Dazu kam noch eine Rede von Frau Yellen, die davon sprach, dass eine Leitzinsanhebung in den nächsten Monaten angemessen sei.
Mit der Veröffentlichung der Arbeitsmarktdaten Anfang Juni war der Spuk jedoch wieder vorbei: Eine Leitzinserhöhung im Juni wurde praktisch vollkommen ausgepreist, wie an den Fed-Funds-Futures abzulesen ist. Dies wurde noch unterstützt durch die Rede der Fed-Präsidentin Janet Yellen am 6. Juni, in der die Aussage "Zinsanhebung in den nächsten Monaten" gar nicht mehr vorkam und stattdessen verstärkt auf internationale Risiken verwiesen wurde, darunter der Brexit. Die Schwankungsanfälligkeit der Leitzinserwartungen zeigt vor allem eines: Als Indikator für künftige Zinsschritte sind die Markterwartungen ungeeignet. Und: Sollte der nächste Arbeitsmarktbericht wieder freundlicher ausfallen, die Inflation steigen oder die Fed-Präsidentin Yellen in einer Rede die Notwendigkeit der Normalisierung der Geldpolitik ins Spiel bringen, kann das Blatt sich wieder wenden. Wir rechnen mit einem Zinsschritt im Juli bzw. spätestens im September.
Derweil haben sich die Renditen in den vergangenen Wochen kaum vom Fleck bewegt. Zuletzt kamen sie wieder unter Abwärtsdruck, der sich als Folge der EZB-Sitzung einstellte und den wir mit dem fortgesetzten und zuletzt auf 80 Mrd. Euro aufgestockten QE-Programm erklären. Für die nächsten Quartale erwarten wir eine Aufwärtsbewegung bei den US-Renditen, vorausgesetzt die Fed hebt den Leitzins in diesem Jahr noch zwei Mal an.
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