US-Inflation vor neuen Herausforderungen
"Das Phänomen der niedrigen Inflation dürfte strukturell bedingt sein", resümiert Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der HSH Nordbank.
Der Konjunkturausblick für die USA ist weiterhin freundlich. Vieles spricht dafür, dass sich der breit angelegte Aufschwung trotz seiner bereits achtjährigen Dauer auch im nächsten Jahr fortsetzen wird. Die Inflation ist allerdings unterhalb der Zielmarke von 2 %, ohne dass es eine befriedigende Erklärung dafür gibt. Insbesondere passt der schwache Preisdruck nicht zu einer Arbeitslosenrate von nur 4,4 %. Die Hurrikans Harvey und Irma dürften in erster Linie kurzfristig negative Rückwirkungen zeigen, aber den mittelfristigen Wachstumstrend nicht wesentlich beeinflussen. An der wirtschaftspolitischen Front ist nach dem Ende der Sommerpause etwas Bewegung in die Steuerreformpläne gekommen. Dem Plan der Republikaner, die Steuerreform bis zum Ende des Jahres verabschiedet zu haben, muss jedoch mit Skepsis begegnet werden. In diesem Umfeld wird die Fed vermutlich ihren Leitzins noch im Dezember anheben, ein weiterer Zinsschritt ist dann aber erst für Juni 2018 zu erwarten. Die langfristigen Renditen spiegeln das gute Konjunkturumfeld nicht wider. Vielmehr sind die Renditen in den vergangenen Monaten gefallen. Geopolitik (Nordkorea-Spannungen) spielt hierbei ebenso eine Rolle wie die Wahrnehmung vieler Marktteilnehmer, dass die Trump-Administration einige ihrer Versprechungen wie etwa Infrastrukturausgaben und eine Steuerreform nicht wird einhalten können. Insgesamt sollten aber die guten Konjunkturdaten die Renditen wieder nach oben treiben. Die zehnjährigen Renditen sollten per Jahresende bei 2,50 % liegen (14.09.: 2,19 %).
Konjunkturaufschwung setzt sich fort - Hurrikans dürften nur kurzfristig negativ wirken
Im zweiten Quartal ist die US-Wirtschaft mit einer Rate von 3,0 % expandiert (Q/Q, annualisiert). Damit hat sich das Wachstum gegenüber dem ersten Quartal (1,2 %) kräftig beschleunigt. Erfreulich war insbesondere der Anstieg der Investitionen (Q2: 6,9 %, ohne Wohnungsbauinvestitionen und Lagerveränderungen) sowie der Exporte (3,7 %). Die wichtigste Stütze des Wachstums war die Nachfrage von Seiten der Konsumenten (3,3 %). Einen Dämpfer erhielt das Wirtschaftswachstum lediglich von den Staatsausgaben, die in Q2 das zweite Quartal in Folge leicht gesunken sind. Die geplante Steuerreform (siehe unten) spricht eher dafür, dass Sparzwänge zu einer Fortsetzung dieser Entwicklung führen werden.
Die letzten Konjunkturindikatoren vermitteln jedoch ein positives Bild, so dass wir auch in den kommenden Quartalen mit einem ordentlichen Wachstum rechnen. Der Einkaufsmanagerindex ISM für das Verarbeitende Gewerbe ist auf knapp 59 Punkte gestiegen, was schon fast mit Euphorie zu verbinden ist. Im Dienstleistungssektor signalisiert der ISM-Index eine robuste Expansionsrate. Dazu passt die historisch sehr niedrige Arbeitslosenrate von 4,4 %, die im August mit einem Beschäftigungszuwachs von 156.000 Personen einherging. Letztere Zahl hatte an den Märkten leicht enttäuscht. In der Tat hat die Dynamik bei den Einstellungen in den vergangenen beiden Monaten etwas nachgelassen. Kurzfristig werden die Produktionsunterbrechungen, die die Hurrikans Harvey und Irma in einigen Bundesstaaten wie Texas und Florida erzwungen haben, die Arbeitsmarktdaten noch schwächer aussehen lassen. Da das Gesamtbild aber auf ein weiteres Wachstum hindeutet und der Wiederaufbau schon bald zu einer zusätzlichen Beschäftigung führen wird, ändern diese Entwicklungen nichts an unserer positiven Einschätzung für die US-Wirtschaft.
Vage Steuerpläne
Die Verabschiedung des Haushalts für das kommende Fiskaljahr soll bis Mitte Oktober abgeschlossen sein. Das wäre die Voraussetzung, um die lange und immer wieder angekündigte Steuerreform im Schnellverfahren (fast track) durch den parlamentarischen Prozess zu bringen. Unter den Republikanern wird die Hoffnung geäußert, dass man bis zum Jahresende die Steuerreform verabschiedet haben könnte. An Schwierigkeiten mangelt es jedoch nicht. Von Präsident Donald Trump kamen zuletzt unterschiedliche und inkonsistente Botschaften, da von ihm angedeutet wurde, dass Spitzenverdiener nicht entlastet werden sollten, seine bisherigen Skizzierungen einer Steuerreform aber genau dies vorsahen. Unklar ist auch, wie groß die Entlastung insgesamt ausfallen soll, da dem Ansinnen Steuern zu senken das Credo vieler Republikaner gegenüber steht, die öffentliche Verschuldung (derzeit bei etwa 105 % des BIP) nicht weiter steigen zu lassen. Die Senkung bei der Unternehmenssteuer von 35 % auf die von Trump propagierten 15 % scheint illusorisch zu sein. Realistischer dürfte eine Größenordnung von 25 % sein. Möglicherweise wird die Regierung aber selbst in einem Jahr noch kein Steuerpaket geschnürt haben. D.h., der konjunkturelle Impuls, den sich viele Beobachter von einer Steuerreform erhofft hatten, dürfte wesentlich geringer ausfallen und wenn überhaupt erst in der zweiten Jahreshälfte 2018 zum Tragen kommen.
Inflation fällt wieder unter die 2 %-Marke
Die Inflation wird gerne auch als Maßgröße für die wirtschaftliche Dynamik herangezogen. Wenn eine Wirtschaft gut ausgelastet ist, dann sollten üblicherweise auch die Löhne und die Preise allmählich anziehen.
Der Preisauftrieb ist in den USA aber recht gering. Gemäß CPI-Index lagen die Preise im Juli 1,7 % höher als ein Jahr zuvor. Der von der Fed präferierte Index, die PCE-Kernrate (ohne Energie und Lebensmittel) ist nur um 1,4 % gegenüber dem Vorjahr gestiegen. Die Fed strebt jedoch eine Inflation von 2 % an.
Die Ursachen für diese träge Entwicklung der Preise sind noch ungeklärt. Fed-Präsidentin Yellen wies auf einige Sonderentwicklungen hin, die den Preisauftrieb dämpfen. Dazu gehören ein massiver Preisverfall bei Handy-Verträgen und niedrigere Preise bei verschreibungspflichtigen Medikamenten sowie im Online-Einzelhandel. Letzteres wirft die Frage auf, ob das Phänomen der niedrigen Inflation nicht doch strukturell bedingt ist. Der Zusammenhang ist einfach: Wenn der Online-Einzelhandelsriese Amazon seine Waren zu niedrigeren Preisen anbietet, dann wird sich dies in der Inflationsmessung nicht nur in direkter Weise niederschlagen, sondern auch in indirekter Weise über den verschärften Wettbewerb für alle Einzelhändler, die sich auch zu Preissenkungen veranlasst sehen. Andere Online-Unternehmen wie das Beförderungsunternehmen Uber setzen die herkömmlichen Taxi-Unternehmen unter Druck, so dass diese ihre Tarifstrukturen anpassen müssen, um im Markt zu bleiben. Im Mediensektor fällt es den Printmedien schon längere Zeit schwer höhere Preise durchzusetzen, ist die Konkurrenz durch Gratis-Online-Angebote doch omnipräsent. Die Reihe der Beispiele ließe sich problemlos fortsetzen.
Dessen ungeachtet bleibt aber ungeklärt, warum auch am Arbeitsmarkt die Löhne kaum steigen, so dass von dieser Seite kein Inflationsdruck aufgebaut wird. Ist es die Furcht vor der Automatisierung, die die Arbeitnehmer davor zurückschrecken lässt, höhere Lohnforderungen zu stellen? Üblicherweise würde man eher erwarten, dass die Automatisierung zu tatsächlichen Entlassungen führt, die Arbeitslosenrate erhöht und dadurch der Lohndruck abnimmt. Dass die Arbeitnehmer quasi in vorauseilendem Gehorsam auf adäquate Lohnzuwächse verzichten, erscheint weniger nachvollziehbar. Für die Fed-Präsidentin Janet Yellen ist es schwierig, mit dieser Entwicklung umzugehen.
Geldpolitik und Renditen: Wie wird die Fed auf die niedrige Inflation reagieren?
Die Fed hat seit Ende 2015 den Leitzins vier Mal angehoben. Die Bandbreite für den Leitzins liegt nunmehr zwischen 1 und 1,25 %. Angesichts der guten Wirtschaftslage erwarten wir eine weitere Normalisierung der Geldpolitik bzw. eine Leitzinsanhebung im Dezember 2017. Mit dem dann erreichten Leitzinsniveau von 1,25 bis 1,50 % wäre die Geldpolitik immer noch als expansiv zu bezeichnen. Denn bei einer Inflation von 1,4 bis 1,7 % (je nach Index) wäre der Realzins bei 0 %.
Natürlich könnte die Fed auch anders argumentieren und behaupten, der geldpolitische Stimulus müsse auf einem hohen Niveau gehalten werden, nur so könne die Inflation wieder die Zwei-Prozentmarke erreichen. Ganz offensichtlich wäre damit aber ein erhebliches Stabilitätsrisiko für die Finanzmärkte verbunden. Insbesondere wenn die niedrige Inflation strukturell bedingt ist, würde die Beibehaltung des niedrigen Zinsniveaus das Risiko einer Überhitzung der Wirtschaft mit sich bringen. Bei überhitzten Volkswirtschaften ist die Gefahr groß, dass es nach Überschreiten des Zenit zu einer schweren Krise kommt. Gleichzeitig steigt das Risiko überbewerteter Vermögensmärkte, deren Einbruch realwirtschaftlich gravierende Folgen hätte. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass Yellen ihre Zuversicht betonen dürfte, dass die Inflation in absehbarer Zeit das Inflationsziel erreichen wird. Entsprechend dürfte die Fed ihre Leitzinserhöhungen fortsetzen (eine in diesem Jahr, drei im kommenden Jahr).
Das allmähliche Abschmelzen der Notenbank-Bilanzsumme hat die Fed bereits angekündigt. Damit wird sie vermutlich noch in diesem Jahr beginnen. Die Schockwirkung für die Finanzmärkte dürfte sich in Grenzen halten, da die Bilanzsumme pro Monat um höchstens 10 Mrd. US-Dollar reduziert wird, das sind 0,22 % der gesamten Bilanzsumme. Entsprechend sollten auch die US-Renditen zwar steigen, aber keine besondere Überraschung der Investoren dokumentieren. Einen größeren Einfluss könnte kurzfristig die Ankündigung von EZB-Chef Mario Draghi in Bezug auf den Beginn des Tapering auslösen. Diese Ankündigung erwarten wir für die Oktobersitzung. Die zehnjährigen US-Renditen sollten bis zum Jahresende auf 2,50 % steigen (14.09.: 2,19 %). Voraussetzung dafür ist allerdings auch, dass sich die Furcht vor einer Zuspitzung des Nordkorea-Konfliktes wieder etwas legt und das politische Klima in Washington konstruktiver wird.
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