Executive Summary
In den USA ist eine Verflachung der Zinsstruktur zu beobachten, die zuletzt mit 20 Basispunkten einen Tiefststand erreicht hat. In der Vergangenheit war die Inversion der Zinsstruktur ein recht zuverlässiger Frühindikator für das Auftreten einer Rezession in zwölf bis 24 Monaten. Führt die Fed ihren Kurs gradueller Zinsanhebungen fort - wonach es derzeit aussieht -, könnte die US-Zinsstruktur zum Jahresende invertieren. Nach dem Muster der vergangenen Jahrzehnte wäre damit eine Rezession in den USA 2020 wahrscheinlich. Wir rechnen für diesen Fall aber nur mit einer kurzfristig schrumpfenden Wirtschaftsleistung. Auch in der Eurozone hat die Inversion der Zinsstruktur - gemessen an den Bundesanleihen als Benchmark - Signalwirkung für eine nahende Rezession. Allerdings ist die Situation hierzulande eine ganz andere, da angesichts eines wohl erst in der zweiten Jahreshälfte 2019 startenden Zinsanhebungskurses der EZB zunächst keine Inversion der Zinsstruktur droht. Der Konjunkturzyklus der Eurozone liegt hinter dem der USA zurück, allerdings dürfen die aus den USA kommenden zinspolitischen Impulse nicht komplett ignoriert werden. Mit der wahrscheinlich späteren Inversion der Zinsstruktur ist eine Rezession in der Eurozone deutlich in die Zukunft verschoben.
Einleitung
Ökonomen haben zwölf der letzten drei Rezessionen vorhergesagt, so der gern von Nicht-Ökonomen verbreitete Witz. Die These, dass in den USA die Inversion der Zinsstruktur in den vergangenen 40 Jahren ein zuverlässiges Signal für das Eintreten einer Rezession in den nächsten zwölf bis 24 Monaten war, ist weniger verbreitet. Mit anderen Worten: Wenn die zweijährigen Staatsanleiherenditen höher liegen als die zehnjährigen Staatsanleiherenditen, wird die Wirtschaft in spätestens zwei Jahren wieder schrumpfen. Der entsprechende Renditeabstand liegt in den USA derzeit bei nur noch 20 Basispunkten. Ist es also bald wieder soweit? Genügt es tatsächlich, sich nur die Renditestruktur anzuschauen, um eine Rezession vorherzusagen? Und wie sieht die Lage in der Eurozone aus? Lässt sich dort das gleiche "Gesetz" anwenden?
Die US-Zinsstruktur
Die Zinsstruktur der USA ist derzeit sehr flach. Die Differenz zwischen der Staatsanleiherendite zehnjähriger und zweijähriger Staatsanleihen liegt nur noch bei 20 Basispunkten. Ende 2013 lag die Steilheit noch bei 260 Basispunkten. Seitdem hat sich die Zinsstruktur mit wenigen Unterbrechungen verflacht.
Im Grunde genommen ist dies keine besondere Entwicklung. Immer dann, wenn die US-Notenbank ihre Leitzinsen in der Vergangenheit anhob, ging dies meist mit einer Verflachung der Zinsstruktur einher. Denn mit höheren Leitzinsen stiegen auch die zweijährigen Renditen, die aufgrund ihrer kurzen Laufzeit stark mit den Leitzinsen verbunden sind. Die zehnjährigen Renditen reagierten dagegen meist verhaltener. Das Ergebnis ist, dass es im Laufe des Zinsanhebungszyklus zu einer Inversion der Zinsstruktur kam.
In den letzten 40 Jahren war die Inversion der Zinsstruktur mit einem Vorlauf von durchschnittlich 1,5 Jahren das als sehr zuverlässig angesehene Warnsignal, dass es zu einer Rezession kommen wird, von denen es insgesamt fünf gab. Dabei variiert die Vorlaufzeit zwischen 10 Monaten (Rezession von 1981/82) und 34 Monaten (Rezession von 2001). Damit drängt sich die entscheidende Frage auf: Ist die Inversion der Zinsstruktur lediglich ein Signal für eine anstehende Rezession (wenn ja, warum?) oder ist sie gar die Ursache dafür? Mit anderen Worten: Sind die Rezessionen der Vergangenheit das Ergebnis eines natürlichen Konjunkturzyklus oder ist es die Fed, die durch ihre Zinserhöhungen die Abschwünge eingeleitet hat?
Natürlich ist es kein Geheimnis, dass höhere Zinsen für sich gesehen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und damit das Wachstum belasten: Niedrigere rentierende Investitionsprojekte werden zurückgestellt, die privaten Konsumenten sind angesichts höherer Kreditkartenzinsen weniger ausgabenfreudig und die höheren Zinsen führen zu einer geringeren Nachfrage nach Wohnimmobilien. Daraus zu schließen, dass die Fed für die Rezessionen verantwortlich ist, unterstellt, dass die natürlichen Kräfte des Konjunkturzyklus den Kräften der Geldpolitik nachgelagert sind. In der Regel ist aber das Gegenteil der Fall: Die Wirtschaftsindikatoren bewegen sich im Einklang mit dem natürlichen Konjunkturzyklus und die Notenbank versucht durch entsprechende Zinssenkungen Abschwünge abzumildern und im Aufschwung eine Überhitzung durch rechtzeitige Zinserhöhungen zu verhindern. Ziel der Notenbank ist es nicht - diese Macht hat sie nicht - den Konjunkturzyklus auszuschalten. Das wäre ein ebenso absurdes Unterfangen, wie wenn ein Pumpwerk versucht, sich gegen die Gezeiten der Meere zu stemmen.
Wir interpretieren die Inversion der Zinsstruktur daher als Signal dafür, dass der Konjunkturzyklus seinen Zenit erreicht oder überschritten hat. Unsere separate Analyse des Konjunkturzyklus sagt uns auch genau das (Abbildung 3): Eine Arbeitslosenrate von 3,9 % sowie eine steigende Kapazitätsauslastung in der Industrie bei gleichzeitig anziehender Inflation sind Signale, dass das Wachstum schon bald wieder unter das Potenzial fallen dürfte. Sollte die Zinsstrukturkurve in den kommenden Monaten invertieren, würden wir für 2020 eine leichte Rezession (zwei Quartale negatives Wachstum) berücksichtigen.
Dilemma der Fed
Für die Fed birgt die Verflachung der Zinsstruktur ein Problem. Setzt sie ihren Zinsanhebungszyklus fort, steigt die Gefahr, dass die Kurve invertiert und die Marktteilnehmer daher eine Rezession erwarten. Es könnte durch entsprechende Anpassungen bei der Kreditvergabe, den Investitionsplänen und dem Konsumverhalten zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung kommen, so dass die Rezession sogar früher einsetzt, als dies ohne diesen psychologischen Effekt der Fall wäre. Scheut die Fed jedoch genau aus diesem Grund davor zurück, die Zinsen anzuheben, macht sich die Notenbank zum Gefangenen von Markterwartungen. Dies wäre problematisch, denn die Geldpolitik ist mit einem Leitzins von 1,75 % - 2,00 % in Kombination mit einer Liquiditätsüberversorgung des Finanzsektors ein Risiko für die Stabilität von Vermögensmärkten und muss von daher weiter normalisiert werden. Es ist daher davon auszugehen, dass Fed-Präsident Jerome Powell an seinem Zinserhöhungskurs festhält und sich von historischen Mustern nicht beirren lässt, solange die konjunkturelle Lage ausreichend solide bleibt. Auch wenn das Wachstum im kommenden Jahr zurückgehen dürfte (auslaufender positiver Effekt der Steuersenkungen), dürfte die Fed den Leitzins weiter erhöhen, da die Geldpolitik bislang immer noch als locker angesehen werden kann und die Fed bestrebt sein dürfte ein für das Wachstum neutrales Niveau zu erreichen. Das sollte bei 2,75 bis 3,00 % liegen.
Zinsstruktur in der Eurozone weniger flach
Im Vergleich zu den USA ist die Zinsstruktur in der Eurozone - gemessen an den Bundesanleihen als Benchmark für die gesamte Währungsunion - mit rund 100 Basispunkte Differenz zwischen den zwei- und zehnjährigen Bund-Renditen deutlich weniger flach. Der Renditeabstand schwankt bereits seit Ende 2016 um die Marke von 1 %, mit mehr Ausschlägen nach oben. Seit Jahresanfang ist jedoch unter dem Strich eine moderate Verflachung der Zinsstruktur zu beobachten. Der Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre liegt bei rund 130 Basispunkte. Seit der letzten Inversion der Zinskurve im Vorwege der internationalen Finanzkrise und der darauf folgenden Versteilerung der Zinsstruktur hat sich diese seitdem per Saldo immer weiter verflacht. Anders als in den USA, wo die kurzfristigen Zinsen durch den Zinsanhebungskurs der Fed nach oben getrieben werden und die langfristigen Zinsen angesichts möglicherweise zukünftig nicht weiter steigender Leitzinsen und einer konjunkturellen Eintrübung nicht mehr zulegen, wird die Steilheit der Zinsstruktur in der Eurozone angesichts der Niedrigzinspolitik der EZB durch das lange Ende bestimmt. Das kurze Ende der Zinsstruktur zeigt kaum Bewegung - seit Jahresmitte 2016 pendeln die Renditen zwischen -0,80 % und -0,60 %, mit einigen wenigen Ausreißern nach oben und nach unten.
Die kurzfristigen Zinsen werden zum einen durch die Niedrigzinspolitik der EZB unten gehalten. Der Einlagesatz liegt in der Eurozone weiterhin bei -0,40 %, der Hauptrefinanzierungssatz bei 0 %, und ein erster Zinssschritt soll gemäß der forward guidance der EZB nicht vor Ende Sommer 2019 erfolgen. Zum anderen lasten Sonderfaktoren auf den zweijährigen Renditen. Denn sie werden beispielsweise als Sicherheit bei den Refinanzierungsgeschäften mit der EZB eingesetzt, was ihre Knappheit im Zuge der Anleiheankäufe durch die EZB zusätzlich forciert. Dagegen ist die Volatilität bei den zehnjähigen Renditen sehr viel ausgeprägter, d.h. sie reagieren stärker auf Neuigkeiten von der Konjunkturfront, zur Geldpolitik oder auf geopolitische Risiken. Die Steilheit der Zinsstruktur wird also größtenteils vom langen Ende der Zinskurve festgelegt. Derzeit ist aber auch bei den zehnjährigen Renditen wenig Dynamik zu erkennen, denn sie schwanken schon seit Wochen zwischen 0,30 % und 0,40 %. Die geopolitischen Risiken sind angesichts der zahlreichen Krisenherde in der Welt umfangreich und sorgen immer wieder für Abwärtsdruck bei den Renditen.
Risikofaktor Inversion der Zinskurve
Anders als in den USA ist die Gefahr einer Inversion der Zinsstruktur derzeit sehr gering. Zwar könnten die zehnjährigen Bund-Renditen von zunehmenden geopolitischen Risiken oder steigenden Konjunktursorgen stärker unter Abwärtsdruck gesetzt werden als ihre zweijährigen Pendants, was zu einer Verflachung der Zinskurve vom langen Ende führen würde. Eine Inversion der Zinskurve aus diesem Grund erscheint jedoch wenig wahrscheinlich. Eine notwendige Bedingung für die Inversion der Zinsstruktur der Eurozone ist daher der Beginn von Zinsanhebungen durch die EZB. Wir gehen davon aus, dass die EZB eine erste Anhebung des Einlagensatzes im dritten Quartal 2019 vornimmt, gefolgt von einer Steigerung des Hauptrefinanzierungssatzes im vierten Quartal 2019. Weitere Zinserhöhungen dürften in den nächsten Jahren erfolgen, sofern die Konjunkturentwicklung dies - wie von uns erwartet - hergibt. Mit der Verabschiedung von der Nullzinspolitik und den Zinsschritten dürfte sich das Renditeniveau am kurzen Ende normalisieren und aufwärts tendieren. Auch die zehnjährigen Bund-Renditen sollten sich mit den höheren Leitzinsen erhöhen. Im Vergleich zu den schon deutlich gestiegenen zehnjährigen T-Notes-Renditen gibt es auf Seiten der Bundesanleihen immensen Nachholbedarf, so dass es erst einmal zu einer moderat steileren Zinskurve kommen sollte. Längerfristig, d.h. Ende 2021, wenn sich ein Ende steigender Leitzinsen allmählich abzeichnet, dürfte sich die Zinsstruktur wieder allmählich in Richtung 1 % verflachen.
Inverse Zinsstruktur auch in der Eurozone mit Signalwirkung
Für die USA ist die Inversion der Zinsstruktur in der Vergangenheit ein verlässlicher Frühindikator für das Auftreten einer Rezession in zwölf bis 24 Monaten gewesen. Wenn also bis zum Jahresende die Zinskurve invers wird, dann könnte ab Ende 2019 eine Rezession drohen. Wie sieht es aber in der Eurozone aus? Ist ein solcher Zusammenhang zwischen Zinskurve und Rezession ebenfalls erkennbar? Schaut man sich die Daten der Vergangenheit an, dann haben laut CEPR (Centre for Economic Policy Research) fünf Rezessionen seit den 1970er Jahren in den Ländern der Eurozone stattgefunden. Vier der fünf Rezessionen ging eine Inversion der Zinskurve voraus und zwar mit einem Vorlauf von meistens sechs bis zwölf Monaten - also deutlich kürzer als in den USA. Nur einmal, nämlich Anfang der 1990er Jahre, dauerte es mit 34 Monaten spürbar länger. Vor der Rezession, die auf den Start der europäischen Schuldenkrise 2010 folgte, war keine Inversion der Zinskurve zu beobachten. Anscheinend ist diese Rezession als eine Art exogener Schock zu werten, die geldpolitisch keine Vorgeschichte hatte. Geldpolitische Reaktionen erfolgten erst als Antwort auf die Krise. Insgesamt erscheint die Inversion der Zinsstruktur allerdings auch für die Eurozone Signalwirkung für das Auftreten einer Rezession zu haben.
Zinsstruktur wird auch durch die US-Kurve beeinflusst
Die Zinskurve verflacht sich bei Zinsanhebungszyklen der Notenbanken, denn die steigenden Leitzinsen treiben die kurzfristigen Renditen im Vergleich zu den langfristigen überproportional stark in die Höhe. Traditionell läuft der Leitzinserhöhungszyklus der Fed dem der EZB (oder früher vor der Währungsunion dem der Bundesbank) voraus. Entsprechend reagiert die US-Zinsstruktur zeitiger auf die Zinsanhebungen als die der Bundesanleihen. So können die Bund-Renditen nicht separat betrachtet werden, sie stehen über den internationalen Kapitalmarktzusammenhang in Verbindung mit anderen Währungsräumen und werden von den dort stattfindenden Entwicklungen beeinflusst. Wenn es also in den USA aufgrund von Leitzinssteigerungen zu einer Verflachung der Zinsstruktur und einer Inversion der Kurve kommt, sollte dies mit einem gewissen zeitlichen Verzug auch in der Eurozone geschehen. Damit könnte eine Rezession in der Währungsunion nicht nur auf eine Verflachung der Zinskurve erfolgen, sondern auch ein Ergebnis einer in den USA stattfindenden Rezession sein. Die Entwicklung der Zinsstruktur wird damit nicht nur von den Entwicklungen in der Eurozone getrieben.
Ähnliches Ergebnis wie in den USA
In den vergangenen fast 50 Jahren hat also die Inversion der Zinsstruktur in der Mehrheit der Fälle auch für die Eurozone eine Rezession angezeigt und hat damit - ähnlich wie in den USA - Signalwirkung. Eine Ausnahme gibt es mit der Rezession nach dem Ausbruch der europäischen Schuldenkrise 2010, die nicht von der Zinsstruktur angekündigt wurde, da sie als eine Art exogener Schock zu begreifen ist. Allerdings droht angesichts des wohl erst in der zweiten Jahreshälfte 2019 anstehenden Zinsanhebungskurses der EZB sowie des im Vergleich zu den USA weniger fortgeschrittenen Konjunkturzyklus mittelfristig keine Inversion der Zinsstruktur und damit nachgelagert keine Rezession. Nicht zu vergessen für die Entwicklung der Zinsstruktur sind aber die geldpolitischen Impulse aus den USA, die den Zeitraum zwischen der Inversion der Zinsstruktur und der Rezession verkürzen können.
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