Original-Research: windeln.de SE - von Montega AG Einstufung von Montega AG zu windeln.de SE Unternehmen: windeln.de SE ISIN: DE000WNDL193 Anlass der Studie: Update Empfehlung: n.a. seit: 22.11.2019 Kursziel: n.a. Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten Letzte Ratingänderung: - Analyst: Henrik Markmann Turnaround hängt vom Erfolg der Wachstumsstrategie in China ab windeln.de hat jüngst die Q3-Zahlen veröffentlicht und die Jahresziele revidiert. Wir haben ausführlich mit Herrn Peuckert (CEO) und Herrn Dr. Weinberger (CFO) über die neuen strategischen Maßnahmen diskutiert und daraufhin unser Bewertungsmodell umfassend angepasst. [Tabelle] Q3 mit Licht und Schatten: Die Erlöse gingen in Q3 um 16,8% yoy auf 18,5 Mio. Euro zurück. Geografisch betrachtet entwickelten sich die Regionen DACH (-21,4% yoy) sowie das restliche Europa (-29,7% yoy) nach wie vor schwach. Hintergrund dieser Entwicklung ist die Sortimentsbereinigung und Fokussierung auf margenstärkere Produkte wie Kleidung und Spielzeug. Positiv anzumerken ist jedoch, dass verglichen mit dem Vorquartal beide Regionen wieder leichte Zuwächse verzeichneten (DACH: +5,0% qoq; EU: +2,0% qoq). Die operativ bedeutendste Region China (ca. 61% vom Gesamtumsatz) war mit -9,5% yoy ebenfalls rückläufig. Zurückzuführen ist dies auf Verzögerungen bei der Eröffnung des zweiten Zolllagers sowie der Umsetzung strategischer Maßnahmen zur Verkaufsförderung in China. Ergebnisseitig verbesserte sich in Q3 das EBIT durch optimierte Kostenstrukturen auf -4,2 Mio. Euro (Vj.: -5,2 Mio. Euro). Unter anderem zeigten sich hier Fortschritte bei der geplanten Reduzierung der Vertriebskosten (-21,5% yoy) durch z.B. niedrigere Lager-, Personal- und Marketingkosten. Auch der operative Mittelabfluss verringerte sich von -3,8 Mio. Euro in Q2/19 auf jetzt -2,1 Mio. Euro. Per 30.09. betrugen die liquiden Mittel noch 9,7 Mio. Euro. Da seitdem Vorräte für das im E-Commerce wichtige Jahresschlussquartal aufgebaut wurden, verringerte sich die Cash-Position per 11.11. auf 7,6 Mio. Euro. Jahresziele angepasst: Infolge der schwächer als erwarteten Entwicklung in Q3 hat der Vorstand die Jahresziele erneut angepasst. Das Management erwartet nun einen leichten Umsatzrückgang (zuvor: ??zdeutliches Umsatzwachstum" bzw. ??zleichtes Umsatzwachstum"). Das für Anfang 2020 avisierte Break-Even-Ziel wurde bestätigt. Allerdings sind dafür deutliche operative Verbesserungen im Jahresschlussquartal ??" insbesondere in der Region China ??" notwendig. aoHV stimmt Kapitalmaßnahmen zu: Ende September haben wir an der außerordentlichen Hauptversammlung (aoHV) in München teilgenommen. Darin wurde neben einer Kapitalherabsetzung und -erhöhung auch über die Schaffung neuen Genehmigten Kapitals abgestimmt. Mit 77,4% hat die Mehrheit der Aktionäre einer Zusammenlegung der Aktien im Verhältnis 10:3 zugestimmt. Das Grundkapital reduziert sich daher von 9,96 auf 2,98 Mio. Euro. Darüber hinaus wurde mit 84,5% bzw. 84,4% einer Kapitalerhöhung sowie der Schaffung neuen Genehmigten Kapitals zugestimmt. windeln.de strebt mit der Kapitalmaßnahme einen Bruttoemissionserlös von bis zu 10,0 Mio. Euro an. Der Umsetzungszeitpunkt der Kapitalherabsetzung und -erhöhung ist aufgrund von Anfechtungsklagen im Nachgang der aoHV aber noch ungewiss. Laut Management sind jedoch bereits zahlreiche Gespräche mit sowohl bestehenden als auch neuen Investoren geführt worden. Ziel der beschlossenen Maßnahmen ist es, die Wachstumsstrategie in China zu finanzieren, die auf folgenden Maßnahmen beruht: I) Erschließung zusätzlicher Online-Vertriebskanäle in China: In den letzten Jahren haben sich die Erlösströme von windeln.de spürbar verschoben. Inzwischen erwirtschaftet die Gesellschaft mit rund 61% den Großteil der Erlöse in China (DACH: 22%; übrige EU: 17%). Durch die Erschließung zusätzlicher Vertriebskanäle in China gehen wir von einer weiteren Verschiebung der Umsätze aus (2021e China: 71%; DACH: 18%; übrige EU: 11%). Die zunehmende Fokussierung auf den chinesischen Markt halten wir vor dem Hintergrund des dort stärkeren Marktwachstums, der hohen Wettbewerbsintensität in Europa sowie der positiven Reputation von windeln.de respektive deutscher Produkte in China für sinnvoll. Das Volumen des chinesischen Cross-Border E-Commerce-Marktes lag in 2018 bei 121,6 Mrd. USD. Bis zum Jahr 2022 soll dieser Markt pro Jahr um durchschnittlich 13,1% auf 199,3 Mrd. USD dynamisch wachsen (Quelle: eMarketer). Zu den nachgefragtesten Produktkategorien gehören laut eines Marktüberblicks des Logistikdienstleisters Hermes nach wie vor Baby- bzw. Kleinkindprodukte aus Deutschland. Der laufende Handelskonflikt zwischen China und den USA dürfte nach Aussage des Unternehmens keinen spürbaren Effekt auf die Erlösentwicklung von windeln.de haben, vielmehr sieht der Vorstand die weiterhin stark wachsende Mittelschicht in China als Treiber der Geschäftsentwicklung. [Grafik] Um stärker vom Wachstum des chinesischen Marktes zu profitieren, erschließt windeln.de nun in Zusammenarbeit mit einem regionalen Partner weitere Online-Vertriebskanäle. Bisher vertreibt windeln.de seine Produkte in China über die eigene Website (www.windeln.com/cn), eine eigene App sowie über die zur Alibaba Gruppe gehörende E-Commerce-Plattform Tmall Global (windelnde.tmall.hk). Weitere Vertriebsplattformen wurden bisher nicht erschlossen, da dem Unternehmen u.E. dafür bisher die Ressourcen gefehlt haben. Bei der Anbindung an neue Distributionswege wie JD.com, WeChat Mini-Programme oder die kürzlich von Alibaba gekauft Plattform für Cross-Border E-Commerce kaola.com ist insbesondere die Implementierung der Bestell- und Bezahlabwicklung sehr zeit- und kostenintensiv. Seit August arbeitet windeln.de daher mit der Langtao Trading Co., Ltd. zusammen. Die in Shanghai ansässige Dienstleistungsfirma ist auf den Vertrieb europäischer und US-amerikanischer Produkte aus dem Bereich Babyund Kleinkindpflege spezialisiert. Langtao betreibt seit kurzem für windeln.de den Tmall-Shop und ist dabei u.a. für das Online- und Social-Media-Marketing sowie die Markenstrategie verantwortlich. Noch im Dezember soll auch das Marketing für den eigenen chinesischen Onlineshop durch Langtao übernommen werden. In 2020 dürfte der Dienstleister dann auch den Kundenservice abdecken und bei der Erschließung neuer Vertriebskanäle unterstützen. Wir halten dies für den richtigen Schritt, da u.E. ein erfahrener Partner vor Ort für den nachhaltigen Erfolg essentiell ist. Die Notwendigkeit einer umfassenderen Betreuung bestehender sowie der Erschließung zusätzlicher E-Commerce-Vertriebskanäle wird u.E. auch in der Entwicklung wesentlicher E-Commerce-Kennzahlen von windeln.de deutlich. So sind beispielsweise die Seitenaufrufe sowie die Zahl der Bestellungen seit 2017 im Einklang mit dem Umsatz deutlich rückläufig (2018: Anz. der Bestellungen -47,3% vs. Umsatz -44,3%). Seit H2/18 scheinen sich zumindest die Seitenaufrufe zu stabilisieren. Die weiterhin rückläufige Zahl der Bestellungen zeigt jedoch, dass das Unternehmen u.E. Schwierigkeiten bei der Conversion hat. [Grafik] Wir gehen davon aus, dass mithilfe des neuen Partners Langtao eine sukzessive Verbesserung der Conversion Rate möglich ist. Durch zielgruppengerechte Marketingmaßnahmen sollte dann auch die Zahl der aktiven Kunden, die zuletzt von rund 1,0 Mio. Ende 2017 auf knapp 0,5 Mio. per Ende Q3/19 deutlich gesunken ist, wieder steigen. Ein Beispiel für ebensolche Maßnahmen ist die Schwangerschafts-App. Werdende Eltern erhalten dadurch sowohl Informationen zur Entwicklung des Babys als auch Produktvorschläge aus dem Sortiment von windeln.de. II) Kontinuierliche Erweiterung des Produktangebots: Der Vertrauensverlust der chinesischen Verbraucher nach dem Melaminskandal von 2008 ist u.E. nach wie vor vorhanden. Damals hatten chinesische Hersteller den stickstoffhaltigen Kunstharzgrundstoff Melamin in Milchprodukte eingemischt, um einen hohen Proteinanteil vorzutäuschen, obwohl die Milch verdünnt war. Da die Stillrate in China unverändert gering ist, hat sich der Verbrauch von Babynahrung auf Milchpulverbasis deutlich erhöht und soll bis 2023 um 21% auf etwa 32 Mrd. USD wachsen (Quelle: Euromonitor). Wir gehen daher davon aus, dass ein Großteil der Erlöse von windeln.de in China nach wie vor durch Babynahrung erzielt wird. Aufgrund der hohen Abhängigkeit vom Verkauf von Babynahrung liegt eine der großen Herausforderungen der nachhaltigen Erlösentwicklung u.E. in der Natur der Kundenstruktur. Die Produkte von windeln.de im Bereich Nahrung richten sich primär an Eltern von Babys und Kleinkindern bis zum 3. Lebensjahr. Sobald die Kinder aus dieser Altersgruppe herausgewachsen sind, besteht die Gefahr, dass windeln.de auch die Eltern als Kunden verliert. Das Unternehmen muss daher kontinuierlich neue Kunden akquirieren, um diesen natürlichen Churn auszugleichen. Der Vorstand hat daher stetig die Produktkategorien erweitert, um bereits akquirierte Kunden möglichst lange halten zu können. Neben Windeln und Babynahrung vertreibt das Unternehmen schon länger auch Bekleidung, Spielzeug und Möbel für Kinder zwischen Geburt uden Zugang zum chinesischen Markt und nutzen daher gerne bereits etablierte Vertriebskanäle über z.B. windeln.de. Strategisch halten wir die Erweiterung des Produktangebots daher für sinnvoll und rechnen ab Q4/19 mit ersten positiven Auswirkungen auf der Umsatz- und Ergebnisebene. III) Hybrides Vertriebsmodell und IV) lokale Kooperationen: Neben dem Internethandel plant windeln.de punktuell auch stationäre Vertriebskanäle zu erschließen. Wir gehen davon aus, dass in einem ersten Schritt Shop-in-Shop-Konzepte eingeführt werden. Dabei dürfen die Cross-Border-Produkte nicht physisch im jeweiligen Partner-Shop verkauft, sondern nur ausgestellt werden. Die Bestellung wird dann im Shop z.B. via QR-Code-Scan ausgelöst und in den windeln.de Webshop überführt. Der Kunde erhält die Ware anschließend aus dem chinesischen Zolllager nach Hause geliefert. Der Shop-Betreiber wird durch eine Provision incentiviert. Darüber hinaus sind auch stationäre Franchise Shops oder Shops in Eigenbesitz in sowohl Tier 1- als auch Tier 2- und 3-Städten denkbar. Wir gehen jedoch davon aus, dass hierfür zunächst ein Partner notwendig ist, sodass wir kurzfristig keine Maßnahmen in dieser Richtung erwarten. Auch langfristig dürfte der Anteil stationärer Erlöse vom Gesamtumsatz gering bleiben. Die übergeordnete Bedeutung dieses Vertriebskanals ist für den Erfolg von windeln.de daher u.E. nicht ausschlaggebend. V) Eröffnung eines zweiten Zolllagers: Bereits Mitte 2018 hat windeln.de das erste Zolllager (sog. Bonded Warehouse) in Guangzhou für den chinesischen Tmall-Shop eröffnet. Dadurch war das Unternehmen in der Lage, sowohl die Lieferzeit als auch die Logistikkosten signifikant zu reduzieren (Logistikkosten H1/19: -39% yoy). Seit dem 04.11.2019 ist nun auch das zweite Zolllager in Ningbo (China) eröffnet. Hierrüber wird nun das Bestellaufkommen des chinesischen Webshops abgewickelt. Fortan werden auch die Bestellungen über die eigene Website schneller und kostengünstiger bearbeitet. Wenngleich es im Laufe des Jahres zu Verzögerungen der Inbetriebnahme gekommen ist, werten wir es dennoch positiv, dass das Lager noch vor dem Singles Day am 11.11. in Betrieb genommen werden konnte. Der Singles Day ist in China der wichtigste Shopping-Tag des Jahres und damit auch für die Entwicklung von windeln.de in Q4 von großer Bedeutung. Am diesjährigen Singles Day hat alleine Alibaba mit 38,3 Mrd. USD (+24% yoy) einen neuen Umsatzrekord erreicht. Da windeln.de auch über die zu Alibaba gehörende Plattform Tmall Produkte in China verkauft, zeigte sich der Vorstand mit dem Verlauf am Singles Day zufrieden. Mit dem Black Friday (29.11.) bzw. der anschließenden Cyber Week (ab 3.12.) stehen schon bald die nächsten wichtigen Shopping-Events im Jahresschlussquartal an. Nachdem die Region China nach 9M mit -12,8% yoy noch eine rückläufige Erlösentwicklung verzeichnete, gehen wir in Q4 vom Turnaround aus. Auch bedingt durch die schwache Vorjahresbasis rechnen wir daher im Jahresschlussquartal mit einem Wachstum von +25,4% yoy (China 2019e: -2,2% yoy). Für die nächsten Jahre halten wir dann eine durchschnittliche Wachstumsrate im unteren zweistelligen Prozentbereich für realistisch (CAGR 2019-22e: +17,6%). Profitabilität der EU-Märkte im Fokus: Neben der Rückkehr auf den Wachstumspfad in China erwarten wir auch in den übrigen Märkten (Deutschland, Österreich, Schweiz, Portugal, Spanien und Frankreich) spürbare Fortschritte. Hier treibt das Unternehmen seit 2016 diverse Prozess- und Kostenoptimierungsmaßnahmen voran, um der Gewinnschwelle näher zu kommen. Ein wichtiger Bestandteil dieser Restrukturierungsmaßnahmen ist eine Sortiments-bereinigung, im Rahmen derer bereits rund 15.000 Produkte ausgelistet wurden. Für windeln.de reduzieren sich dadurch sowohl die Lagerkosten als auch die IT-Komplexität (z.B. hinsichtlich der Datenpflege). Um insbesondere die Lagermiete noch weiter zu reduzieren, plant das Unternehmen, in H1/20 das Zentrallager in Deutschland an einen günstigeren Standort zu verlegen. Wir gehen davon aus, dass windeln.de im Vorfeld des Lagerumzugs versucht, die Produkte mit geringer Profitabilität abzuverkaufen, sodass diese später nicht mit umgezogen werden müssen. Hieraus könnten sich kurzfristige Wachstumsimpulse in der Region DACH/EU ergeben. Auf der anderen Seite rechnen wir in H1/20 mit einmalig anfallenden Kosten für den Lagerumzug i.H.v. rund 0,5 Mio. Euro. Aufgrund des im E-Commerce typischerweise starken Jahresschlussquartals rechnen wir in Q4/19 mit einer Stabilisierung der Erlöse in der DACH-Region (Q4/19e: +1,5% vs. 9M/19: -26,5%). Nichtsdestotrotz dürfte hier der Umsatzrückgang im Gesamtjahr erheblich sein (MONe: -19,5% yoy). Für die Folgejahre rechnen wir mit einer für ein E-Commerce-Geschäftsmodell konservativen durchschnittlichen Wachstumsrate im mittleren einstelligen Prozentbereich (CAGR 2019-22e: 4,7%). Auch für das restliche Europa gehen wir in Q4/19 von einer deutlichen Verbesserung aus (Q4/19e: -2,1% vs. 9M/19: -46,9%). Allerdings kann windeln.de damit auch hier die schwache Entwicklung der ersten neun Monate nicht kompensieren, sodass u.E. für das Gesamtjahr ein Erlösrückgang von -38,4% yoy ausgewiesen wird. Ab 2020 rechnen wir jedoch in dieser Region ebenfalls mit einer Rückkehr auf den Wachstumspfad. Aufgrund der noch laufenden Restrukturierungsmaßnahmen haben wir uns auch für die Region Europa (ex. DACH) mit einer CAGR 2019-22e i.H.v. 4,0% konservativ positioniert. Unsere niedrigen Annahmen für die Region DACH & EU basieren auf der für windeln.de u.E. sehr herausfordernden Wettbewerbssituation. Insbesondere im Onlinebereich dürften nur niedrige Eintrittsbarrieren bestehen, sodass das Replizieren des windeln.de-Geschäftsmodells im Wesentlichen eine Frage des Kapitaleinsatzes ist. Zu den Wettbewerbern gehören nach wie vor Pure-Play-Onlinehändler mit Fokus auf Baby- und Kleinkindprodukte (z.B. babymarkt.de, baby-walz.de, tausendkind.de oder lillydoo.de), Generalisten bzw. Online-Marktplätze ohne Sortimentsfokus wie Amazon.de sowie stationäre und Multi-Channel-Händler (z.B. Rossmann, DM oder Budnikowsky). Gegenüber Generalisten versucht windeln.de mit einem besser kuratierten Sortiment die Bedürfnisse der Kunden exakt zu befriedigen. Trotz der Sortimentsbereinigung führt das Unternehmen als One-Stop-Shop noch mehr als 50.000 Produkte von über 400 Markenherstellern im Sortiment. Darüber hinaus genießt windeln.de bei der Generierung organischen Traffics aus Suchmaschinen heraus u.E. einen leichten Wettbewerbsvorteil. Der Anteil der Kunden, die über organische Treffer bei Google auf die windeln.de-Homepage weitergeleitet werden liegt mit 89% (Quelle: SimilarWeb) über dem von Konkurrenten wie babymarkt.de (80%), baby-walz.de (51%) oder lillydoo.de (47%). Um die Kunden später stärker zu binden, bietet windeln.de zusätzliche Informationsservices wie das windeln.de-Magazin oder eine Schwangerschafts-App an. Bewertungsmodell umfassend überarbeitet: Wir haben unser Bewertungsmodell im Rahmen eines Analystenwechsels umfassend überarbeitet. Im laufenden Jahr gehen wir nahezu unverändert von Erlösen i.H.v. 89,7 Mio. Euro aus. Ergebnisseitig dürften eine schwächere Bruttomarge (MONe: 25,8% vs. zuvor 30,5%) sowie erhöhte Abschreibungen auf Domains zu einer deutlich schwächeren EBIT-Entwicklung führen (MONe: -16,5 Mio. Euro vs. zuvor -11,1 Mio. Euro). Ab 2020 erwarten wir auf der einen Seite eine stärkere Umsatzentwicklung (CAGR 2019-2022e: 12,9% vs. zuvor 6,1%). Auf der anderen Seite dürfte jedoch die Ergebnisverbesserung zum operativen Break-Even länger dauern, da wir nun von einer langsameren Optimierung der Bruttomarge sowie der Vertriebskosten ausgehen (MONe: Mittelwert EBIT-Marge 2019-2022e: -6,8% vs. zuvor -2,3%). Mit dem operativen Break-Even in einem vollen Geschäftsjahr rechnen wir in 2022. Im Terminal Value haben wir nun eine Wachstumsrate von 2,5% (zuvor: 2,0%) sowie eine EBIT-Marge von 3,4% (zuvor: 2,1%) unterstellt. Die Liquidität dürfte sich nach jetzigem Stand von aktuell 7,6 Mio. Euro auf 6,6 Mio. Euro per 31.12.2019 verringern. Nach Umsetzung der bereits angekündigten Kapitalerhöhung im oberen einstelligen Mio.-Euro-Bereich sollten sich die Finanzmittel aber spürbar erhöhen. Siebenstellige Steuererstattung als Sonderstory: Bis 2016 hat windeln.de die Abwicklung des Versands an chinesische Kunden über sogenannte Freight Forwarder in Deutschland durchgeführt. Durch diese deutschen Spediteure wurden die Verkäufe steuerrechtlich so behandelt, als ob auch der Endkunde in Deutschland sitzt. Letztlich hat windeln.de daher auch im Cross-Border E-Commerce Umsatzsteuer abgeführt. Nach Unternehmensangaben können diese Umsätze durch Speditionsnachweise als steuerfreie Ausfuhrlieferungen klassifiziert werden. Der Vorstand rechnet daher mit einer Umsatzsteuerkorrektur. Wir halten es für realistisch, dass dem Unternehmen dadurch ein niedriger siebenstelliger Betrag (MONe: 2,0 Mio. Euro) in H2/20 zufließen wird. In unserem Bewertungsmodell haben wir dies aufgrund der geringen Visibilität hinsichtlich der Höhe und des Zeitpunkts jedoch noch nicht berücksichtigt. Fazit: windeln.de hat im laufenden Jahr Fortschritte gemacht, um in den nächsten Quartalen wieder auf den nachhaltigen Wachstumspfad zurückzukehren. Strategisch halten wir es aufgrund der herausfordernden Wettbewerbssituation in Europa für den richtigen Schritt, den Fokus auf ein kleineres und profitableres Produktsortiment zu legen. In der Region China sollten durch die initiierten Maßnahmen neue Wachstumsimpulse entstehen. Die Entwicklung im laufenden Q4 wird erste Erkenntnisse hinsichtlich des Turnarounds liefern. Nach Überarbeitung unserer Prognosen haben wir für die windeln.de-Aktie auf Basis eines DCF-Modells sowie der aktuellen Aktienzahl einen fairen Wert von rund 0,80 Euro ermittelt (zuvor: 2,25 Euro). Da die Erreichbarkeit unsere Prognosen jedoch vom Fortschritt der strategischen Maßnahmen abhängt, lassen wir unser Rating bis zum Abschluss der dafür u.E. essenziellen Kapitalmaßnahme ausgesetzt. +++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++ Über Montega: Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus. Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/19469.pdf Kontakt für Rückfragen Montega AG - Equity Research Tel.: +49 (0)40 41111 37-80 Web: www.montega.de E-Mail: research@montega.de =------------------übermittelt durch die EQS Group AG.------------------- Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw. Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.
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November 22, 2019 05:41 ET (10:41 GMT)
