Nach dem explosiven Börsendebüt von TKMS, bei dem die Aktie in den ersten Handelsstunden um mehr als 70 % stieg und damit bereits unser Kursziel von 100,00 EUR erreichte, erhielten wir zahlreiche Anlegerfragen zu zwei Themen: Cash Conversion und Bewertung. Die >100%ige Cash Conversion in unserem DCF-Modell ist kein Fehler. TKMS arbeitet mit einem vollständig vorfinanzierten Working-Capital-Modell, das durch erhaltene Anzahlungen strukturell überfinanziert ist und somit dauerhafte Liquiditätsüberschüsse erzeugt. Würde man diesen Effekt in die Ewigkeit fortschreiben, würde der Terminal Value explodieren. Daher normalisieren wir die Veränderungen im Working Capital bewusst auf null und halten die Conversion konservativ bei rund 100 % im TV. Auch unsere Margenannahmen sind vorsichtig. Unser Modell unterstellt bis GJ32 eine EBIT-Marge von rund 10 %, gegenüber dem mittelfristigen Managementziel von >7 %, trotz klarer Rückenwinde durch Automatisierung, Skaleneffekte und dem auslaufen von Altverträgen. Wir widersprechen weiterhin multiplikatorbasierten Bewertungsansätzen: Rheinmetalls reiferer Zyklus (und völlig anderes Geschäftsmodell) sowie Fincantieris verwässerte Kreuzfahrt-Exposure machen beide als Peers ungeeignet. Der DCF ist das einzige Modell, das TKMS' negatives Working Capital, den langzyklischen Finanzierungsmechanismus und die strukturelle Neubewertung adäquat abbildet. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung mit einem Kursziel von 100,00 EUR und sehen weiteres Aufwärtspotenzial, sobald neue Vertragsökonomien offengelegt werden. Die vollständige Analyse ist abrufbar unter https://research-hub.de/companies/tkms-ag-co-kgaa
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