Nach unserer Ansicht spiegeln die jüngste Schwäche bei den Gewinnen in Europa und die gesamtwirtschaftlichen Daten eher eine Verlangsamung in der Mitte des Zyklus als das Ende der wirtschaftlichen Erholung in Europa wider.
Die Stärke des Euro im dritten und vierten Quartal des letzten Jahres bremste das Gewinnwachstum, das wir ansonsten zu Beginn dieses Jahres hätten erwarten können, etwas aus, denn rund 50 % des Umsatzes in europäischen Indizes sind exportgebunden.
Wir vertreten die Auffassung, dass eine neuerliche Stärke des US-Dollar den Gewinnen in Europa im weiteren Verlauf von 2018 zu einer Erholung verhelfen dürfte.
Dem Ende näher als dem AnfangÜberdies deutet unsere Analyse darauf hin, dass wir dem Ende des globalen Konjunkturzyklus näher sind als dem Anfang. Traditionell erzielen europäische Aktien in den späten Phasen eines Konjunkturzyklus eine Outperformance.
Nach unserem Dafürhalten müssen viele wirtschaftliche Trends, die sich in den USA in den vergangenen Jahren zeigten, in Europa erst noch ausreifen. Folglich könnte Europa nun genutzt werden, um zu anderen Aktienmärkten aufzuschließen.
In den USA war beispielsweise eine Umstrukturierung des Arbeitsmarktes zu beobachten, die sich bis auf die Gewinne der Unternehmen niederschlug, die nun jedoch weitgehend in den Aktienkursen eingepreist ist.
Dagegen ermöglicht die Arbeitsmarktreform in Deutschland, Spanien und vor kurzem Frankreich den wichtigen Unternehmen Europas erst jetzt eine Umstrukturierung der Arbeitskomponente ihrer Fixkosten.
Die lange ErholungDie weltweite Konjunkturerholung begann 2009 und ist mittlerweile hinter den Rezessionen von 1991 und 1961 die drittlängste je verzeichnete Erholungsphase.
Nach unserer Analyse sind europäische Unternehmen im Zyklus in der Regel zwei bis drei Jahre hinter ihren US-Pendants. Somit dürfte es für Europa nach wie vor Raum geben, um Boden gutzumachen.
Wir rechnen damit, dass mancher Anleger, der mit bestimmten Themen am US-Markt Geld verdient hat, allmählich nach Möglichkeiten Ausschau hält, diese Themen auch bei europäischen Aktien zu nutzen.
Wir sind in einem Wachstumsmarkt, und europäische Aktien haben eine ziemlich starke Wertorientierung. Es überrascht daher nicht, dass europäische Aktien Zeit brauchen, um sich im Vergleich zu US-Aktien zu entwickeln.
Anfang Juni machte der traditionell wertorientierte Finanzsektor mehr als 20 % des MSCI Europe ex UK Index aus, und der Industriesektor weitere 15 %. Dagegen entfielen auf den generell als Wachstumssektor betrachteten Technologiesektor gerade einmal 6 % des europäischen Index, jedoch mehr als 25 % beim MSCI USA.1
In der Regel dauern solche "Growth"-Märkte länger als "Value"-Märkte. Dies heißt jedoch nicht, dass Value-Titel weiterhin schlechter abschneiden werden.
In der Vergangenheit war bei Konjunkturerholungen in späten Phasen häufig eine gegenläufige Outperformance zu beobachten, wenn populäre Aktien an Schwung verlieren. Im aktuellen Zyklus sind diese populären Aktien generell in den Sektoren Technologie, Luxusgüter und nichtzyklische Konsumgüter zu finden.
Dies war 2006-2007 bei der letzten spätzyklischen Erholung der Fall, als Growth-Titel in einem Value-Markt Outperformance erzielten. Unsere Portfolios sind exakt für dieses Umfeld konstruiert, in dem es in aller Regel höhere Inflation, höhere Zinsen und höhere Volatilität gibt.
Wertpotenzial finden wir weiterhin bei europäischen Banken und Energieunternehmen. Sowohl Banken als auch Energieunternehmen durchlaufen seit mehreren Jahren eine Umstrukturierung und steigern nach wie vor ihre Gewinne.
Die Märkte belohnen in aller Regel die Aktien mit Bewertungen zu einem Bruchteil der Sektoren Technologie und nichtzyklische Konsumgüter. Europäische Banken beispielsweise sind im Hinblick auf die Umstrukturierung nach wie vor drei Jahre hinter US-Banken zurück, wie uns die relativen Bewertungen zeigen.
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