Was aus der Not (Substitution von Bankkrediten durch Anleihenemissionen im Umfeld der Finanzkrise) geboren wurde, wandelte sich in den vergangenen Jahren zu einer Tugend, bei der die steigende Nachfrage nach höher rentierlichen Unternehmensanleihen aufgrund des extrem niedrigen Zinsniveaus durch grossvolumige Anleihenemissionen bedient wurde. Begünstigt durch die Anleihenkäufe der Europäischen Zentralbank, die mittlerweile Unternehmensanleihen im Volumen von knapp 180 Mrd. EUR erworben hat, erreichten die Risikoaufschläge zeitweise einen zyklischen Tiefststand nach dem anderen. Und das, obwohl sich die Kreditqualität zusehends verschlechtert hat. Während vor zehn Jahren noch 16% der ausstehenden Anleihen über ein »BBB« Rating verfügten, sind mittlerweile 48% in dieser Ratingkategorie. Damit befindet sich nahezu die Hälfte aller ausstehenden EUR-Unternehmensanleihen an der Schwelle zu Non-Investment Grade.
Sollte sich der aktuelle konjunkturelle Abschwung nochmals verstärken oder sogar zu einer Rezession führen, sind mittelfristig Ratingherabstufungen in den High-Yield-Bereich unumgänglich. Ein Szenario, das die Marktteilnehmer vor erhebliche Herausforderungen stellen wird. Einerseits, weil viele Investoren, die Investment Grade als Mindestanforderung definiert haben, zu Verkäufen gezwungen werden. Andererseits ist die Aufnahmefähigkeit des Marktes aufgrund der erheblich reduzierten Risikobudgets internationaler Market Maker begrenzt. Hinzu kommt, dass in den vergangenen Jahren viel Geld in passive Instrumente zur kostenoptimierten Abbildung von höher rentierlichen Unternehmensanleihenindices geflossen ist, die im Falle von Mittelabflüssen den Druck auf den Markt verstärken, was zu erheblichen Kursabschlägen führen würde.
Einen Vorgeschmack auf die Risiken haben jüngst die Investoren einiger Unternehmensanleihen bekommen: Mit General Electric schockte einer der früheren Vorzeigekonzerne und grössten Emittenten von Unternehmensanleihen (ca. 120 Mrd. USD ausstehende Emissionen) die Kapitalmärkte mit grossvolumigen Abschreibungen und einem Quartalsverlust von 20 Mrd. USD. Für die Ratingagenturen ist General Electric zwar mit »Baa1/BBB+/BBB+« noch drei Stufen vom Non-Investment Grade entfernt, trotzdem suchten Anleiheninvestoren fluchtartig den Ausstieg, was zu Kursverlusten bei den Anleihen von bis zu 20%-Punkten führte. Als weiteres Beispiel für die labile Gesamtsituation sind Anleihen der Royal Mail Plc (»BBB«) zu nennen, die im Rahmen der Brexit-Diskussionen binnen weniger Tage 7%-Punkte beziehungsweise den Zinsertrag von drei Jahren verloren und zeitweise sogar nahezu unverkäuflich waren. Das jüngste Beispiel ist die Entwicklung von Anleihen der Fresenius SE & Co. KGaA, die im Nachgang zur neuerlichen Gewinnwarnung mehr als 2%-Punkte abgaben.
Aber selbst wenn sich die konjunkturelle Situation stabilisiert, wird 2019 ein herausforderndes Jahr für Unternehmensanleihen. Einerseits sind die Spreads - auch nach der Korrektur seit Frühjahr dieses Jahres - alles andere als hoch. Zudem belastet die nachlassende Nachfrage der EZB den Markt, die im kommenden Jahr nur noch Reinvestitionen fälliger Anleihen (ca. 6 Mrd. EUR) vornimmt, was gegenüber den in diesem Jahr getätigten Käufen von knapp 50 Mrd. EUR ein grosser Einschnitt ist.
Was für passive Umsetzungsstrategien ein ziemlich ungemütliches Umfeld darstellt, könnte getreu dem Motto »des einen Leid ist des anderen Freud« für aktive Manager eine Quelle der Outperformance sein. So haben wir mit Blick auf unseren seit geraumer Zeit negativen Konjunkturausblick in unseren aktiv gemanagten Anleihenfonds Bantleon Cash, Bantleon Yield, Bantleon Yield Plus sowie Bantleon Select High Yield den Anteil der Unternehmensanleihen bereits erheblich reduziert und damit zu einer Performanceoptimierung beigetragen. Darüber hinaus haben wir Unternehmensanleihen aus den Peripherieländern sowie zyklische Sektoren untergewichtet. Eine offensivere Ausrichtung kommt für uns erst infrage, wenn die dunklen Wolken am Konjunkturhimmel verzogen sind, was auf Basis unserer Frühindikatoren frühestens im Sommer 2019 der Fall sein sollte.
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