17.12.2018
Unter anderem sollten einige hausgemachte Probleme der Währungsunion abebben. Damit dürfte an den Finanzmärkten Zuversicht zurückkehren. Allerdings ist dieser moderat optimistische Ausblick mit erheblichen Risiken behaftet. Nicht auszuschliessen ist, dass der zyklische Trend im gesamten Jahr 2019 abwärtsgerichtet ist. Alles in allem sollten die Investoren kurzfristig noch die Füsse stillhalten, sich mittelfristig aber für den Wiedereinstieg (bei Risikoassets) wappnen.
Im Jahr 2018 ist vieles so eingetreten, wie wir es erwartet hatten. So waren wir von Anfang an davon ausgegangen, dass es in der Eurozone zu einem Mid-Cycle Slowdown kommt. Im Endeffekt fiel die konjunkturelle Abkühlung sogar noch etwas schärfer aus als gedacht. Geradezu lehrbuchhaft erlitten daraufhin die europäischen Aktienmärkte Kursverluste zwischen 18% (Eurostoxx50) und 22% (DAX, jeweils vom Hochpunkt zum Tiefpunkt). Gleichzeitig weiteten sich an den Anleihenmärkten die Risikoaufschläge aus und die Bund-Renditen (10 Jahre) sackten nochmals Richtung Nulllinie ab. Schwappt die Risk-off-Stimmug auch ins Jahr 2019 hinüber?
Als Gradmesser dient uns dafür wie immer das konjunkturelle Umfeld. Kurzfristig halten wir an unserem skeptischen Ausblick für die Währungsunion fest. Das aussenwirtschaftliche Umfeld ist angezählt. Allen voran zeigt der Wachstumstrend in China nach unten. Daneben belasten viele hausgemachte Probleme - die Unruhen in Frankreich, die Schwierigkeiten im deutschen Fahrzeugbau und der italienische Budgetstreit. Dennoch sieht es nicht danach aus, als ob die Eurozone in die Stagnation bzw. Rezession zurückfällt.
In unserem Basisszenario gehen wir vielmehr davon aus, dass es im Laufe des nächsten Jahres zu einer Stabilisierung kommt. Dafür dürfte zum einen die wirtschaftliche Erholung der chinesischen Wirtschaft sorgen. Die Regierung hat dort bereits zahlreiche Hebel in Bewegung gesetzt (Senkung von Steuern und Zöllen, geldpolitische Impulse, Ausgabenprogramme), um sich einer weiteren Verlangsamung des Expansionstempos entgegenzustemmen. Zum anderen ist die europäische Fiskalpolitik erstmals seit längerer Zeit wieder leicht expansiv ausgerichtet. Nicht nur Italien, sondern auch Frankreich, riskiert dabei, gegen den Fiskalpakt zu verstossen. Aber selbst in Deutschland werden im nächsten Jahr die ausgabefreudigen Pläne der Regierung stärker zum Tragen kommen (unter anderem: Mütterrente II, Pflegestärkungsgesetz, Förderung Breitbandausbau etc.). Schliesslich sollte auch der deutsche Fahrzeugbau in ruhigeres Fahrwasser zurückkehren.
Somit könnte es nach einem nochmals enttäuschenden 1. Quartal im Frühjahr/Sommer zu einer - wenn auch wenig schwungvollen - konjunkturellen Trendwende kommen. Dies dürfte der Risikoneigung an den Märkten zuträglich sein und den Aktienmärkten neuen Rückenwind verschaffen. Gleichzeitig ist damit aber auch der Weg für die Zinswende in der Eurozone geebnet - steigende Anleihenrenditen werden die Folge sein.
Allerdings ist dieser moderat zuversichtliche Ausblick mit grossen Risiken behaftet. Das Alternativszenario liegt auf der Hand: Die zyklische Abschwächung wird das ganze Jahr 2019 beherrschen. So ist mit Blick voraus eine scharfe Abkühlung der (bislang robusten) US-Konjunktur nicht auszuschliessen. Daneben könnte einer der vielen politischen Risikofaktoren Realität werden - allen voran der Brexit. Ein ungeordneter EU-Austritt Grossbritannien würde zu Beginn des Frühjahrs eine neue Schockwelle auslösen. Schliesslich verhalten sich die Notenbanken weniger »marktfreundlich« als in den Vorjahren. Sie führen per saldo keine Liquidität mehr zu, sondern saugen sie ab - die globalen Notenbankbilanzen schrumpfen.
Fazit für den Investor: Kurzfristig ist noch eine defensive Ausrichtung der Portfolios angesagt. Für die mittlere Frist sollten aber bereits neue Investitionspläne geschmiedet werden. Ob sie aus der Schublade geholt werden können, wird sich in den nächsten Wochen zeigen. Dann sollte noch klarer werden, ob im Frühjahr die Zeit des Wiedereinstiegs näher rückt.
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