In den letzten Monaten haben wir an den Märkten wegen des asynchronen globalen Wachstums eine wachsende Besorgnis beobachtet, die sich in einer größeren Streuung der relativen Wertsteigerung zwischen den einzelnen Märkten widerspiegelt. Das Ausmaß der unterdurchschnittlichen Wertentwicklung in den Schwellenmärkten während der letzten sechs Monate ist bemerkenswert, jedoch nicht beispiellos.
Weil befürchtet wird, dass der Handelskonflikt fortschreitet, weiten sich die größtenteils nicht systemischen Sorgen in Bezug auf Schwellenmärkte zu einem umfassenderen Marktabschwung aus. Politische Risiken sind eine allgegenwärtige Sorge, doch gerade in Zeiten höherer Ungewissheit können sie die Vorsicht der Anleger verstärken. Und in der Tat herrscht in letzter Zeit eine gedrückte Stimmung. Doch aufgrund der anhaltenden Wirkung von vorangegangenen Konjunkturmaßnahmen auf die Wirtschaft dürften sich die Vereinigten Staaten auch weiterhin als eine Oase relativer Ruhe und zunehmend schwer zu erzielenden Wirtschaftswachstums erweisen.
China ergreift seit Kurzem proaktive Maßnahmen zur Unterstützung der Wirtschaft. Dazu wurden die Mindestreservesätze reduziert und Steuersenkungen angekündigt.
Diese Maßnahmen könnten als Bestätigung dafür angesehen werden, dass die Wachstumsunterschiede tatsächlich vorhanden sind und unsere Aufmerksamkeit verdienen. Aber wenn die Divergenz inzwischen außer Frage steht, sollte man sich dann nicht darauf konzentrieren, wie sie sich wieder verringert? Gehen wir davon aus, dass sich das Wachstum auch in den USA verlangsamen wird oder aber dass sich im Rest der Welt eine Belebung einstellen wird?
Wenn wir unsere Scorecard mit globalen Wachstumsindikatoren betrachten, sehen wir einen weniger positiven Ausblick als im Jahr 2017 und zu Beginn des Jahres 2018. Der weltweite Handel verlangsamt sich. Unsere wichtigsten Kennzahlen zum Zustand des US-Konjunkturzyklus stützen jedoch weiterhin die Annahme einer anhaltenden Phase nachhaltigen Wachstums. Die Rentabilität steht möglicherweise kurz vor ihrem Höhepunkt. Trotzdem halten wir es für wahrscheinlich, dass die Investitionsausgaben sowohl die Produktivität als auch das Gewinnwachstum fördern. Die Investitionsausgaben würden sich weltweit positiv bemerkbar machen, nicht nur in den USA. In diesem Fall wäre es sehr wahrscheinlich, dass die Märkte mit der schwächsten Entwicklung letztendlich aufholen.
Wie groß ist die Inflationsgefahr?Wir befinden uns in einer Phase des Konjunkturzyklus, in der die Inflation in der Regel steigt. Viele Volkswirtschaften stoßen an die Grenzen ihrer Kapazität. Gleichzeitig ist der Arbeitsmarkt angespannt. Besonders die Gefahr eines eskalierenden Handelskriegs würde sich wahrscheinlich inflationsfördernd auswirken. Doch wie groß ist die Inflationsgefahr? Könnte die Inflation dem positiven Konjunkturumfeld, das wir weiterhin vorhersagen, entgegenwirken? Die Inflationstreiber sind komplex und derzeit relativ ausgewogen. Die geringe Inflation der letzten Jahre wird durch die Globalisierung erklärt. Doch obwohl die Angst vor einer Deflation abgeflaut ist, verhindert diese Entwicklung den Anstieg der Preise von wichtigen Handelsgütern. Die Kerninflation in den USA bleibt niedrig, obwohl die Preise für Lebensmittel, Energie und Dienstleistungen steigen. Dies hat globale Auswirkungen, die den gesamten Konjunkturzyklus überdauern. Zwar bleiben diese disinflationären Kräfte bestehen, aber sie werden von Anreizmaßnahmen überdeckt, die die Wirtschafts-aktivität und die Nachfrage nach Rohstoffen ankurbeln und dazu beitragen, die Angst vor einer Deflation in Europa und Japan restlos zu beseitigen. Demnach lautet unsere zentrale Annahme, dass der Inflationsdruck schwach bleiben wird.
Ein gesteigerter Isolationismus würde die Vorteile der Globalisierung zunichtemachen. Ein eskalierender Handelskrieg und die damit zusammenhängenden Zölle dürften sich zumindest anfangs inflationsfördernd auswirken.
Unserer Analyse zufolge sind die Risiken jedoch weiterhin deutlicher aufwärtsgerichtet. Da sich gewisse Volkswirtschaften nah an ihren Kapazitätsgrenzen bewegen, steigt das Risiko, dass sich bescheidene Lohnzuwächse beschleunigen. Das Verhältnis zwischen der US-Arbeitslosenquote und der Lohnerhöhungsquote (Phillips-Kurve) scheint sich geändert zu haben. Das für die letzten Jahre ersichtliche flachere Profil könnte die schwache Wirkung des angespannten Arbeitsmarktes auf Löhne und Inflation erklären. Wenn dieses Phänomen allerdings nur vorübergehender Natur ist, könnte jede Rückkehr zu früheren Tendenzen das empfindliche Gleichgewicht hinsichtlich der Inflation stören.
Obwohl fast Vollbeschäftigung herrscht, steigen die realen Löhne weiterhin nicht. Ist das ein Zeichen für strukturell niedriges Produktivitätswachstum und mangelnde Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer? Wenn es den Arbeitnehmern gelingt, die Oberhand zu gewinnen, werden die Unternehmen dann über die Preismacht verfügen, um höhere Löhne zu kompensieren, oder werden die Margen sinken? Was bedeutet es für das kurzfristige Renditepotenzial von Aktien aus den USA und der gesamten Welt, wenn der Höchststand der Rentabilität erreicht ist? Bis jetzt wissen wir nicht, wie sich dieser Faktor entwickelt, doch die Risiken bezüglich des Lohnwachstums und der Konsenserwartungen für die Inflation sind nach oben verzerrt.
