Internationale Anleger könnten sich aufgrund sinkender Absicherungskosten verstärkt Unternehmensanleihen in US-Dollar zuwenden.
An den globalen Kapitalmärkten ist alles relativ. Im vergangenen Jahr haben die hohen Währungsabsicherungskosten dazu geführt, dass auf US-Dollar lautende Unternehmensanleihen trotz relativ hoher US-Renditen für internationale Anleger an Attraktivität verloren haben. Das dürfte sich nun ändern.
Schon kleine Unterschiede zählen
Auf US-Dollar lautende Unternehmensanleihen mit Investment Grade rentierten im August 2019 mit 3,2 % - deutlich höher als ihre auf Euro lautenden Pendants mit 0,3 %. Auf den ersten Blick scheinen US-Anleihen für europäische Anleger anziehender zu sein als ihr Heimatmarkt. Sind sie es jedoch wirklich? Nicht unbedingt.
Das ist auf die Auswirkungen der Währungsabsicherung auf die Erträge zurückzuführen. Währungsschwankungen können das Risiko von Anlagen in ausländische Anleihen erheblich steigern, und in einigen Fällen sogar verdoppeln1.
Daher greifen internationale Anleger bei Anlagen in ausländischen Anleihen in der Regel auf eine Währungsabsicherung zurück2. Dies kann den Reiz verschiedener Anlagen drastisch verändern.
Kurzfristige Zinsdifferenzen (siehe unten stehende Zusammenfassung des Mechanismus der Währungsabsicherung unter Abbildung 1) tragen maßgeblich zu den Absicherungskosten bei.
Da die US-Zinsen deutlich über den europäischen Zinsen liegen, ist die Absicherung von Engagements in US-Dollar für europäische Anleger mit hohen Kosten verbunden. Die Kosten sind so hoch, dass sie den gesamten Renditevorteil zunichtemachen. Die Renditen währungsgesicherter Anleihen in US-Dollar sind niedriger als die auf Euro lautender Anleihen!
Dies ist seit Ende 2018 der Fall (siehe unten stehende Abbildung). Anleger mit britischem Pfund als Basiswährung standen vor einer ähnlichen Entscheidung, da die lokalen Unternehmensanleihen höhere Renditen erzielten als ihre abgesicherten Pendants in US-Dollar.
Der Mechanismus der Währungsabsicherung
Die Theorie der Devisenterminkontrakte basiert auf der gedeckten Zinsparität, die besagt, dass Terminpreise von kurzfristigen Zinsdifferenzen bestimmt werden sollten.
Andernfalls wäre es möglich, einen risikolosen Gewinn zu erzielen. Mathematisch gesehen sieht das Verhältnis zwischen dem Devisenkassakurs und dem Devisenterminkurs so aus:
Terminkurs = Kassakurs * 1 + ausländischer Zinssatz / 1 + inländischer Zinssatz
Wenn der inländische Zinssatz unterhalb des ausländischen Zinssatzes liegt, sollten die Märkte für Devisenterminkontrakte die inländische Währung daher so bewerten, dass sie im Vergleich zur ausländischen Währung an Wert gewinnt (und an Wert verliert, wenn der inländische Zinssatz den ausländischen übersteigt).
Somit wird der Ertrag oder die Rendite einer ausländischen Anlage unter den entsprechenden Wert in Landeswährung gedrückt. Je größer die Zinsdifferenz, desto stärker wirkt sich eine Währungsabsicherung auf die Renditen/Erträge aus.
Beeinflussung des Anlegerverhaltens
Diese Renditedifferenzen mögen zwar gering erscheinen, jedoch können sie ausreichen, um das Verhalten der Anleger zu beeinflussen. Aus diesem Grund gingen die Nettokäufe von US-Unternehmensanleihen durch ausländische Anleger 2018 stark zurück (siehe Grafik unten, rechte Seite).
Im Jahr 2014 führte das quantitative Lockerungsprogramm in der Eurozone zu einer deutlichen Verlagerung von Europa in die USA, gestützt durch die relativ hohen abgesicherten Renditen von US-Anleihen. Im Laufe des vergangenen Jahres sind diese Zuflüsse zum Erliegen gekommen.
Darüber hinaus lehnen japanische Anleger US-Anleihen zugunsten europäischer Anleihen ab, da sie auf währungsgesicherter Basis eine höhere Rendite bieten.
Der inländische Anleihemarkt bietet für japanische Anleger begrenzte Möglichkeiten, sowohl im Hinblick auf die Rendite als auch auf die Titelauswahl.
Seit Anfang 2017 haben japanische Anleger auf Dollar lautende Anleihen im Wert von 2 Bio. Yen gekauft, was jedoch gegenüber den auf Euro lautenden Anleihen im Wert von 11 Bio. Yen, die sie im gleichen Zeitraum erwarben, nicht sonderlich ins Gewicht fällt (siehe Abbildung unten, links).
Der bevorstehende Wandel
Die höheren Zinsen in den USA, die die Absicherung von US-Anleihen im Vergleich zu anderen Märkten so teuer gemacht haben, dürften nachgeben. Die US-Notenbank Fed hat seit Januar eine spektakuläre Kehrtwende vollzogen.
Nachlassendes Binnenwachstum, eine anhaltend niedrige Inflation und globale Unwägbarkeiten haben die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) veranlasst, eine lockerere Geldpolitik zu favorisieren.
Anlässlich seiner Sitzung im Juli senkte er die kurzfristigen Zinsen um 0,25 %. Derzeit geht der Markt davon aus, dass bis Ende 2020 drei weitere Zinssenkungen erfolgen werden.
Zwar zieht es auch die Europäische Zentralbank EZB in Betracht, die Zinsen in Europa weiter in den negativen Bereich zu senken, jedoch dürften diese möglichen Kürzungen deutlich geringer ausfallen.
Diese erwarteten Zinssenkungen schlagen sich nun in niedrigeren Zinsdifferenzen und niedrigeren Kosten für die Währungsabsicherung in US-Dollar nieder, was den Reiz von auf US-Dollar lautenden Unternehmensanleihen erhöht.
Zweijährige Devisenterminkontrakte, deren Preis auf der erwarteten Zinsentwicklung der kommenden zwei Jahre basiert, quantifizieren diese Erwartungen.
Gemäß dem zweijährigen EUR/USD-Devisenterminkontrakt lagen die Absicherungskosten im August bei 2,3 %. Bei einer Rendite des US-Investment-Grade-Index von 3,2 % könnten europäische Anleger eine abgesicherte Rendite von 0,9 % erzielen.
Das ist das Dreifache der Rendite des Euro-Investment-Grade-Corporate-Index, vorausgesetzt, die Zinsen entwickeln sich wie erwartet.
Solange die Fed die Zinssenkungen tatsächlich umsetzt, dürften die sinkenden Absicherungskosten die Attraktivität von US-Dollar-Anleihen für Anleger außerhalb der USA erhöhen und zu einer Belebung der Nachfrage nach diesen Anleihen führen.
1 https://www.schroders.com/en/sysglobalassets/digital/insights/2018/thought-leadership/breaking_down_borders.pdf (englische Sprache)
2 Der Kauf von Vermögenswerten in einer Fremdwährung stellt implizit auch eine Abhängigkeit von den Wechselkursschwankungen zwischen der Fremd- und der inländischen Währung dar. Steigt der Wert der Fremd- gegenüber der Landeswährung des Anlegers, erzielt dieser bei einer Rückkonvertierung einen Gewinn, lässt die Fremdwährung nach, so nimmt er einen Verlust in Kauf. Die Währungsabsicherung zielt effektiv darauf ab, dieses Risiko zu beseitigen.
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