Zentralbanken drucken neues Geld und die Regierungen bringen es großzügig in Umlauf. Die Staatsverschuldung hat ein schwindelerregendes Ausmaß erreicht. Da ist es kein Wunder, dass unter Anlegern die Frage aufkommt, ob uns ein erneutes Erstarken der Inflation bevorsteht.
Inflation entsteht, wenn die Nachfrage das Angebot übersteigt. Zu viel Geld wird zu wenigen Waren hinterher geworfen. Demzufolge hängt der Inflationsausblick davon ab, wie sich Covid-19 auf Nachfrage und Angebot auswirkt. Wir gehen davon aus, dass sich die relativen Verschiebungen von Nachfrage und Angebot im Zeitverlauf ändern können. In diesem Artikel argumentieren wir folgendermaßen:
- Die unmittelbare Wirkung von Covid-19 ist extrem desinflationär.
- Während die Volkswirtschaften wieder anlaufen, hängt die Entwicklung der Inflation davon ab, ob sich die Nachfrage schnell erholt und/oder Beeinträchtigungen der Angebotsseite bestehen bleiben.
- Auf längere Sicht sollte die Inflation davon abhängen, ob die politischen Entscheidungsträger die Nachfrageseite entsprechend steuern. Unsere zentrale Annahme ist zwar, dass die Entscheidungsträger mit Mitteln der Geld- und Haushaltspolitik rasch gegensteuern werden. Aber auch dieses günstige Szenario birgt Risiken, die Anleger berücksichtigen sollten.
Inflation im Lockdown
Während der Lockdowns waren sowohl Angebot als auch Nachfrage rückläufig. In den meisten Hauptkategorien fiel die Nachfrage mindestens ebenso weit zurück wie das Angebot. Diese Dynamik hat zu einer Phase der Desinflation geführt. Die auf globaler Ebene erforderlichen Maßnahmen zur Eindämmung des Virus haben einen dramatischen Einbruch der Konsumausgaben zur Folge gehabt. Während des wirtschaftlichen Stillstands waren Sektoren wie der Einzelhandel, Lebensmittel und Beherbergungsdienstleistungen am stärksten betroffen. Daten von Visa aus Großbritannien zeigen, dass die persönlichen Ausgaben im April um 45 % unter dem Vorjahreswert lagen. Auch das Angebot war beeinträchtigt, allerdings nicht so stark wie die Nachfrage in einigen Sektoren. Im April ergab eine Umfrage des Office for National Statistics, dass 23 % der britischen Unternehmen gezwungen waren, den Handel einzustellen oder vorübergehend zu unterbrechen. Im Gastgewerbe und in den Freizeitsektoren waren Geschäftsschließungen zwar weit verbreitet, andere Sektoren waren hingegen weniger betroffen und konnten schneller wieder öffnen. Der Einkaufsmanagerindex für Neuaufträge im produzierenden Gewerbe sank stärker als die Vorräte, was ebenfalls ein Hinweis darauf ist, dass der Nachfragerückgang stärker war als die Angebotsbeeinträchtigung.
Auch der Ölpreisverfall drückte die Gesamtinflation nach unten. Der plötzliche Einbruch des Luft- und Straßenverkehrs ließ die Nachfrage nach Kraftstoff sinken, während die führenden Ölproduzenten zunächst die Produktion erhöhten, was zu einem beispiellosen Rückgang der Ölpreise führte. Weil 5 bis 7 Prozent der Inflationskörbe in Europa und den USA auf Energie entfallen, war es nicht überraschend, dass die Gesamtinflation gegen Null tendierte. Die Ölpreise erholen sich jedoch schon wieder, womit die schlimmste Belastung durch fallende Energiepreise wahrscheinlich bereits hinter uns liegt.
Die Zusammensetzung der Inflationskörbe enthält weitere Hinweise darauf, warum die Inflation gesunken ist. Ausgaben für Haushaltswaren einschließlich Lebensmittel sind weitgehend gleich geblieben, aber die Sektoren, in denen bedeutende Einbußen zu verzeichnen waren, machen einen größeren Bestandteil der Inflationskörbe aus . Es sollte erwähnt werden, dass es einige technische Probleme gibt, die es in einer Phase wie der jetzigen schwierig machen, die Inflation genau zu messen. Beispielsweise ist es schwierig, Preise für Güter und Dienstleistungen zu erfassen, die gar nicht erhältlich sind. Gleichzeitig erfolgt nur rund einmal jährlich eine Neugewichtung der Inflationskörbe, sodass die aktuelle Verschiebung des Ausgabeverhaltens hin zu Basisgütern nicht berücksichtigt wurde. Für viele Konsumenten dürfte diese Phase also gar nicht so desinflationär gewirkt haben.
Zurück zu einem neuen NormalzustandMit der allmählichen Aufhebung der Lockdowns wäre eine Wiederbelebung der Inflation plausibel. Verbraucher könnten im Bestreben, verlorene Zeit wieder gutzumachen, bereit sein, aufgestautes Nachfragepotenzial freizusetzen. Gleichzeitig fällt es Unternehmen schwer, wieder volle Kapazität zu erreichen.
Die Mobilität der Bevölkerung steigt in Großbritannien und Europa angesichts der abflauenden Angst vor dem Virus bereits wieder, wobei Abstandsregeln gültig bleiben. Eine Umfrage von YouGov in Großbritannien legt nahe, dass die Verbraucher vorhaben, Geld für Restaurantbesuche, Ferien im Inland und Körperpflege auszugeben - also für etwas Luxus, der ihnen im Rahmen der Lockdowns verwehrt war -, sobald die Gefahr durch das Virus kleiner geworden ist. Ob sie dazu auch in der Lage sind, hängt natürlich stark davon ab, wie stabil ihre Einkommen und Arbeitsverhältnisse waren.
Von Februar bis Mai sind die Salden privater Kreditkarten sowohl in Großbritannien als auch den USA um rund 10 % zurückgegangen, weil Verbraucher ihre Schulden abbezahlt haben. Und trotz der rückläufigen Vergütung von Angestellten sind die verfügbaren Einkommen in den USA infolge der großzügigen staatlichen Hilfen tatsächlich erheblich gestiegen.
Auf der Angebotsseite könnte es Unternehmen schwer fallen, ihre Kapazitäten rasch wieder auf das ehemalige Niveau zu bringen. Einige dürften Entlassungen vorgenommen und sich stärker verschuldet haben, andere haben sogar endgültig ihre Tore geschlossen. Das führt dazu, dass jede Wiederaufnahme der Nachfrage schneller erfolgen könnte als die Erholung des Angebots - was sich als inflationär erweisen würde.
Solange Social Distancing erforderlich ist, wird das Angebot eingeschränkt bleiben, was in einigen Sektoren die Preise anheizen könnte. Daten von OpenTable zeigen, dass in einigen Ländern wie Deutschland die Restaurantreservierungen nahezu wieder den Normalzustand erreicht haben. Stellen Sie sich aber vor, einen Tisch in einem angesagten Restaurant in Großbritannien ergattern zu wollen, das mit der Hälfte der üblichen Anzahl an Tischen auskommen muss - das dürfte schwieriger und möglicherweise auch teurer sein. Selbst in einer Welt mit einem weithin verfügbaren Impfstoff könnte sich Inflationsdruck in Sektoren durchsetzen, in denen die Geschäftskapazität dauerhaft beeinträchtigt war. Wenn beispielsweise einige Fluggesellschaften nicht überleben, könnte der reduzierte Wettbewerb Flugreisen teurer werden lassen.
Diese Möglichkeit steigender Inflationsraten hängt aber extrem stark von dem Erfolg der staatlichen Maßnahmen dabei ab, die Folgen von Covid-19 auf die Einkommen der Verbraucher zumindest zu neutralisieren und Langzeitarbeitslosigkeit insgesamt zu minimieren. In Europa und Großbritannien wurden Regierungsprogramme zum Schutz von Arbeitsplätzen implementiert, während in den USA die Einkommen durch über das normale Maß hinausgehende Arbeitslosengelder und Konsumschecks gestiegen sind. Sollten diese staatlichen Maßnahmen allerdings nicht ausreichend sein oder zu früh aufgehoben werden, könnte sich ein längerer Nachfrageverlust einstellen, der die Inflationsrate drücken würde. Wir werden auch auf Anzeichen dafür achten, dass Unternehmen diesen Abschwung - den es so noch nie zuvor gegeben hat - für unverhohlene Lohnkürzungen nutzen, was in der Vergangenheit nur selten geschehen ist.
Der langfristige Drahtseilakt
Langfristig wird es darauf ankommen, wie das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage durch die politischen Entscheidungsträger gefördert wird. Die politische Reaktion auf Covid-19 allein könnte zu einem Nachfrageüberhang führen, wenn sie in diesem Ausmaß aufrecht erhalten wird. Halten die Entscheidungsträger zu lange an den staatlichen Hilfen fest oder nehmen sie nicht zum richtigen Zeitpunkt den Fuß vom Gaspedal, könnte uns für gewisse Zeit ein Nachfrageüberhang und eine demzufolge erhöhte Inflation bevorstehen.
In den letzten Jahren hatten die politischen Entscheidungsträger es aufgrund angebotsseitiger Faktoren schwer, genug Inflation zu generieren. Die Globalisierung, das Wachstum des internationalen Handels und niedrige Importzölle, der schwindende Einfluss der Gewerkschaften, der Siegeszug von Technologie und Automatisierung sowie die Gig Economy hatten allesamt eine desinflationäre Wirkung, insbesondere für materielle Güter.
Es ist plausibel, dass es zu einem gewissen Grad an Deglobalisierung kommen wird. Und wenn Unternehmen aus politischen Gründen oder aufgrund höherer Zölle und aufsichtsrechtlicher Angleichungen mehr zu Hause produzieren, könnte es zu einer Übertragung der Inflation einiger Schwellenländer auf die entwickelten Märkte kommen. Doch obwohl es teilweise zu einer Repatriierung der Produktion kommen mag, sieht unser Kernszenario keine signifikante Umkehr der Globalisierung vor, weil es unwahrscheinlich ist, dass Unternehmen und Verbraucher die mit einer Rückverlagerung der Produktion ins Heimatland verbundenen Kosten tolerieren werden. Möglicherweise wichtiger ist die Tatsache, dass Unternehmen auf jeden Fall Produktionsstätten in der Nähe der wachsenden Konsumentenbasis im Ausland, insbesondere in den Schwellenländern, aufrecht erhalten wollen. Wir sehen auch keine Anzeichen dafür, dass es bei den anderen Faktoren auf kurze Sicht zu einer Umkehr kommt. Technologie dürfte sich beispielsweise infolge der Pandemie eher verbreiten, anstatt an Wichtigkeit zu verlieren, und die Gig Economy wirkt fest etabliert.
Die zentrale Frage bleibt allerdings offen. Werden die Regierungen und Zentralbanken die Stimulierung der Nachfrage mittelfristig übertreiben? Unserer Ansicht nach ist die Zusammenarbeit zwischen Zentralbanken und Regierungen für das potenzielle Inflationsrisiko verantwortlich. Im Nachspiel der Finanzkrise 2008 hatten die Zentralbanken weitgehend allein agiert. Die zusätzliche Geldmenge sollte die Verbraucher über die Kreditvergabe der Banken und den Vermögenseffekt erreichen. Die Wirksamkeit der quantitativen Lockerung wurde jedoch durch die Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe, eine strengere Beaufsichtigung und die Konzentration des Vermögens auf Personen mit geringer Konsumneigung reduziert.
Außerdem hatten die Verbraucher vor der Finanzkrise gewaltige Schulden aufgebaut, und in der Folge verschuldeten sich die Regierungen, um das Finanzsystem zu stabilisieren. Das führte zu einer bedeutenden Entschuldung der Privathaushalte und zu Sparmaßnahmen im öffentlichen Sektor. Es ist sehr schwierig, die Inflation anzuregen, wenn ein signifikanter Teil der Arbeitnehmer im öffentlichen Sektor arbeitet, in dem die Gehälter eingefroren sind.
Heute, zehn Jahre später, dürfte es nicht zu einem Déja-vu kommen. Trotz der hohen Staatsverschuldungsniveaus sind überzeugte Vertreter eines Sparkurses in der Minderheit. Eine enorme haushaltspolitische Expansion hat stattgefunden . Gleichzeitig sieht auch die Verschuldung der Privathaushalte im Verhältnis zu den Einkommen vor Covid-19 viel besser aus.
Wenn die Regierungen den Geldhahn auflassen, ergibt sich die Frage, ob die Zentralbanken ihrem Inflationsmandat entsprechend das Geldangebot rechtzeitig reduzieren. Bereits vor Covid-19 wurde unter Zentralbankern über die Vorteile durchschnittlicher Inflationsziele diskutiert. Hier gilt, dass Vergangenes nicht vergessen ist. Jede Phase mit unterdurchschnittlicher Inflation muss in der Zukunft durch eine Phase überdurchschnittlicher Inflation ausgeglichen werden. Wir halten es für wahrscheinlich, dass die Zentralbanken in den nächsten Jahren zu Rahmenbedingungen mit durchschnittlichen Inflationszielen übergehen und deshalb eine Phase mit zu hoher Inflation tolerieren werden. Die Federal Reserve könnte diesen Wechsel bereits in diesem Jahr vollziehen.Ein derartiges Regime mag perfekt dafür geeignet sein, um eine Verankerung der Inflationserwartungen in der Nähe der jeweiligen Ziele sicherzustellen. Es wird jedoch schwer sein, Anleger davon zu überzeugen, dass diese überdurchschnittliche Inflation nur begrenzt geduldet wird. Angesichts der hohen Verschuldungsniveaus in Privathaushalten und im öffentlichen Sektor könnten die Anleger unruhig werden, wenn sich die Toleranz auf mehr als eine kurzfristig moderat erhöhte Inflation zu erstrecken scheint.
Zusammenfassend meinen wir, dass die Geldschöpfung der Zentralbanken nicht unbedingt zu einer höheren Inflation führen muss. Die Geschwindigkeit der Geldmenge dürfte aber im kommenden Aufschwung gleichbleibend schneller wachsen, wenn wir davon ausgehen, dass die Regierungen nicht auf einen Sparkurs umschwenken. Unsere zentrale Erwartung ist, dass sich die Zentralbanken mittelfristig weiter auf eine niedrige Inflationsrate konzentrieren. Damit sind jedoch Risiken verbunden und wir werden nach Anzeichen für eine politische Einflussnahme auf die geldpolitischen Ausschüsse und Entscheidungen Ausschau halten.
Welche Anlagewerte können gegen einen Anstieg der Inflation schützen?
Die Zinsen von Staatsanleihen mit langer Laufzeit sind beispiellos niedrig. Und jedes Ansteigen der Inflation würde die bereits geringen verfügbaren Renditen weiter erodieren. Bei inflationsgeschützten Anleihen sind, wie der Name nahelegt, die Renditen gegen unerwartete Inflation geschützt. Sie sind üblicherweise die Anlageklasse der Wahl, wenn Anleger einen Anstieg der Inflation befürchten. Wenn bei Inflationserwartungen von gerade einmal
1,3 % in den USA einige der Szenarien mit höherer Inflation Realität würden, könnten inflationsgeschützte Treasury-Papiere (TIPS) zumindest gegen den Inflationsanstieg Schutz bieten.
Anleger könnte in Erwägung ziehen, Sachwerte in ihre Portfolios aufzunehmen, einschließlich Kerninfrastruktur und ausgewählte Kernimmobilien. Auch Gold kann Schutz gegen Inflation bieten. Wenn die Zentralbanken weiter neues Geld für die Finanzierung von Konjunkturprogrammen schaffen, könnte es bei steigenden Inflationserwartungen zu einem Abwärtsdruck auf die realen Verzinsungen kommen, während die nominale Verzinsung von Staatsanleihen durch quantitative Lockerung und/oder Steuerung der Zinskurve und finanzielle Repression niedrig gehalten würden. Eine Umgebung mit niedrigen Realerträgen wäre voraussichtlich günstig für Gold.
Auch Eigenkapitalinstrumente könnten als Absicherung gegen Inflation dienen, würden aber am besten in einer Umgebung wirken, in der die Inflation weder zu niedrig noch zu hoch ist. Aktien bieten üblicherweise einen besseren Schutz gegen Inflationssteigerungen als Rentenwerte. Steigende Preise sind üblicherweise positiv für Unternehmensgewinne, solange die Unternehmen steigende Kosten an die Verbraucher weitergeben können. In der Vergangenheit haben Aktien gut in Situationen mit moderat positiver Inflation und einer Inflationsrate zwischen 1 % und 3 % abgeschnitten, aber weniger gut bei sehr hoher Inflation. In Umgebungen mit sehr hoher Inflation kann es den Unternehmen schwer fallen, Kostensteigerungen vollständig weiterzugeben, während die Zentralbanken in entgegengesetzter Richtung agieren, um die Nachfrage zu senken und Zinskosten zu erhöhen. All das kann die Gewinne belasten.
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