07.01.2021 - Die Bewertungen von Wandelanleihen deuten darauf hin, dass sie 2021 vor Wertschwankungen schützen und sich an Gewinnen auf den Aktienmärkten beteiligen könnten.-
Trotz der weltweiten Pandemie in diesem Jahr erzielten die globalen Aktienmärkte 2020 hohe Renditen. Der MSCI stieg in den zwölf Monaten bis Ende November 2020 um 15 %.
Sieht man sich nur die Aktienmarktrenditen an, könnte man glauben, dass sich 2020 durch ein solides Konjunkturwachstum und robuste Unternehmensgewinne auszeichnete. Andere Kennzahlen malen jedoch ein ganz anderes Bild.
Die US-Notenbank Fed senkte in Reaktion auf den Schock die Zinsen von 1,75 % auf 0,25 %. Das Schuldenniveau und die Zentralbankbilanzen stiegen sprunghaft an. Die Bilanzen der Fed, der EZB, der Bank of Japan und der chinesischen Zentralbank stiegen 2020 insgesamt um 9 Bio. US-Dollar. Das Haushaltsdefizit der USA belief sich 2020 auf 3,3 Bio. US-Dollar bzw. 15 % des BIP. Der Goldpreis stieg um 22 % an, während der Ölpreis (Rohöl WTI) um 23 % nachgab.
Covid-19 hat die Art und Weise, wie wir leben, interagieren, konsumieren und handeln, grundlegend verändert. Die Welt sieht Ende des Jahres ganz anders aus als noch zu Beginn.
Wandelanleihen bieten VerlustschutzWandelanleihen haben 2020 ihre Stärken unter Beweis gestellt. Eines der einzigartigen Merkmale dieser Anlageklasse ist ihre Konvexität. Ihr aktienähnliches Wesen bedeutet, dass sie im Bestfall mit den steigenden Aktienmärkten Schritt hält, während ihre anleiheartigen Merkmale die Verluste bei fallenden Aktienmärkten einschränken. Diese Merkmale waren 2020 offensichtlich. Die Anlageklasse wies zu Beginn der Covid-19-Krise im Februar und März nur begrenzt Verluste auf.
Der Markt für Wandelanleihen war tatsächlich nur einer der wenigen Märkte, der für den Handel geöffnet war und - was noch wichtiger ist - der in den Wochen der Illiquidität im März eine Refinanzierungsmöglichkeit für Unternehmen bot. Auf dem Primärmarkt für Wandelanleihen war das Emissionsvolumen hoch. Daten von Refinitiv zufolge kamen von April bis Oktober neue Wandelanleihen im Wert von über 100 Mrd. US-Dollar auf den Markt. Ein beträchtlicher Anteil davon stellte der IT-Sektor, was viele Gelegenheiten für die Teilnahme an der robusten Tech-Rallye bot.
Insgesamt schützten ausgewogene Wandelanleihen laut Refinitiv Global Focus Index die Anleger vor über 60 % der Aktienmarktverluste im Februar und März und erzielten 65 % der Aktienmarktgewinne der Rallye bis Ende November. Wir beobachteten auch das Potenzial für Nachhaltigkeits- oder ESG-Faktoren bei Wandelanleihen, da sich der niedrige Ölpreis auf öl- und rohstoffbezogene Wandelanleihen auswirkte.
Wandelanleihen entwickelten sich besser als die Aktienmärkte. Normalerweise würde eine so gute Wertentwicklung die Bewertungen der Wandelanleihen in die Höhe treiben - in der Vergangenheit stiegen die Kurse um 3 % bis 6 % über den fairen Wert. Dieses Mal traf dies jedoch nicht ein.
Die beträchtliche Liquidität am Primärmarkt sorgte für niedrige Bewertungen, was unseres Erachtens zu einer überraschenden Fehlbewertung aufgrund des hohen Angebots führte. Somit besteht sowohl bei einer starken als auch bei einer schwachen Entwicklung der Aktienmärkte Spielraum für eine positive Wertentwicklung von Wandelanleihen.
Sollten die Märkte nachgeben, verstärkt sich der Verlustschutz, und die Fehlbewertungen dienen als weiteres Polster. Sollten sich die Märkte weiter erholen, kommt es normalerweise zu einer Kehrtwende beim Mittelwert und die aktuelle Fehlbewertung hat weiteren Auftrieb für die Wertentwicklung zufolge.
Irrationale Überschwänglichkeit?Ende 2020 haben die Aktienmärkte nun alle guten Nachrichten eingepreist: Fortschritte bei der Impfstoffentwicklung, wichtige neue fiskalische Anreize und eine weiterhin übermäßige quantitative Lockerung. Rationale Märkte würden zumindest Fragen stellen: Wie viele Passagiere fliegen derzeit trotz Impfstoffen mit einer Wirksamkeitsrate von über 90 %? Welche Elemente des prognostizierten Stimuluspakets von 2,2 Bio. US-Dollar in den USA werden die Zustimmung der Republikaner erhalten, die im Senat die Oberhand haben? Und wie lange können einige EU-Mitgliedsstaaten das fiskalische Anreizpaket von 1,8 Bio. US-Dollar möglicherweise hinauszögern?
Es ist klar, dass eine gewisse irrationale Überschwänglichkeit vorliegt. Andererseits lässt sich dadurch zumindest eine Variable für das nächste Jahr vorhersagen: Die Volatilität bleibt hoch, während es zu regelmäßigen Rückschlägen an den Aktienmärkten kommen wird.
Eine weitere relativ einfache Prognose für das kommende Jahr ist das liquiditätsgetriebene Verhalten von Vermögenswerten in einer Krise. Wir glauben, dass die Korrelationen auf Richtung 1 springen werden, wie im Frühling 2020 während der Coronakrise der Fall. Das bedeutet, dass sich die Vermögenswerte entlang des gesamten Spektrums von Aktien, Anleihen, Wandelanleihen, Gold und anderen Risikoanlagen in die gleiche Richtung bewegen und synchron fallen oder steigen werden. Einfach gesagt, es wird keinen Ort geben, an dem man sich verstecken kann. Wenn eine Diversifikation unter Anleiheklassen weniger effektiv wird, könnte sich der eingebaute Verlustschutz von Wandelanleihen als sehr nützlich erweisen.
Attraktiv bewertete WandelanleihenMit seiner typischen wellenartigen Dynamik hat der Emissionsmarkt für Wandelanleihen 2020 erneut den idealen Ort gefunden. Wandelanleihen zeigen Anlegern, "wo die Musik spielt". Es ist aber wichtig, das Risiko ständig auszugleichen, bei steigenden Märkten zu verkaufen und Gewinne mitzunehmen - denn die Musik hört früher oder später auf zu spielen. Gegenwärtig ist die Marktstruktur von Wandelanleihen auf US-amerikanische IT-Unternehmen mit einem durchschnittlichen impliziten Rating unter Investment Grade ausgerichtet.
Wir sehen die längerfristige Marktdynamik konstruktiv. Es gibt eine große Liquiditätswelle und die sehr klare Botschaft der Zentralbanken, dass die Zinssätze niedrig und die quantitative Lockerung hoch bleiben und sie die Märkte unterstützen werden.
Das von der Fed angepeilte durchschnittliche Inflationsziel sollte die Befürchtungen über einen weiteren Zinszyklus zerstreuen. Nachdem die Zentralbanken jahrelang hinter dem Inflationsziel zurückblieben, werden sie auch dann expansiv bleiben, wenn die Inflation steigt. Dies kann für nicht-nominale Risikoanlagen nur gut sein - solange die Anleger ihr Risikobudget richtig eingeschätzt haben und auch bei Marktrückschlägen investiert bleiben können.
Für diejenigen unter uns, die nicht die Nerven haben, um große Marktstürme zu überstehen, ist die Botschaft klar: Wandelanleihen boten in der Vergangenheit Schutz, und angesichts der Bewertungen ist es wahrscheinlich, dass sie dies auch 2021 wieder tun werden.
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