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Chris Iggo (AXA IM): Zyklisches Momentum wird nachlassen

15.06.2021 - Die Zentralbanker sind der Meinung, dass die Inflation in den letzten Jahren hinter den mittelfristigen Zielen zurückgeblieben ist. Ein Ausgleich sei nötig. Am deutlichsten hat sich hierfür die US-Notenbank ausgesprochen. Die Überschreitung der Inflationsziele hat gerade erst begonnen, und das könnte noch eine Weile so weitergehen, bevor die Geldpolitik gestrafft wird. Trotz aller Spekulationen darüber, ob der aktuelle Anstieg der Inflation vorübergehend oder dauerhaft ist, stellt sich der Markt auf die Seite der Zentralbanken. Die niedrigeren Renditen könnten ein weiteres Signal für eine Aktienrotation sein: Weg von einem schwindenden zyklischen/wertorientierten Handel, zurück zu Wachstum.

Anleiherenditen niedriger als die Inflation in den USA

Bis Mai sind die US-Verbraucherpreise im bisherigen Jahresverlauf um 2,42 Prozent gestiegen, während zeitgleich die Inflationsrate bei 6Prozent lag. Der einzige breite US-Anleihensektor, der eine höhere Gesam- trendite als der Anstieg der Verbraucherpreise erzielte, war der Hochzinssektor (knapp über 3,0 Prozent Ge- samtrendite auf Indexebene). Inflationsgebundene Anleihen erzielten eine Rendite von 1,34 Prozent im Ver- gleich zum Preisanstieg von 2,42 Prozent, was auf die Steigerung der Break-even-Spreads im Vergleich zu nominalen Anleihen und den Inflations-Carry zurückzuführen ist. Das kürzere Ende des Marktes für inflati- onsgebundene Anleihen hat sogar noch besser abgeschnitten. Duration zu vermeiden und im Gegenzug den Risikofaktor Inflation in Kauf zu nehmen, hat sich als gute Strategieherausgestellt.

Treiber der Inflation

Die Inflationsdaten zeigen, dass der Preisanstieg nach wie vor größtenteils durch vorübergehende Preiser- höhungen im Zusammenhang mit der Wiedereröffnung und knappen Lagerbeständen getrieben wird. In der Woche vor dem G7-Gipfel in Cornwall spricht alle Welt von Personalknappheit in Bars, Restaurants und Ho- tels, einem absoluten Mangel an verfügbaren Sommerunterkünften und von Hauspreisen, die durch die Decke gehen. Das Vereinigte Königreich steht hierbei durch verschiedene Faktoren wie die Wiedereröffnungen und die Auswirkungen des Brexits unter Druck. Der Konsens der Bloomberg-Ökonomen für den britischen Ver- braucherpreisindex (VPI) für Mai (veröffentlicht am 16. Juni) liegt bei einer Jahresrate von 1,8 Prozent - dem höchsten Wert seit Januar 2020. Es ist wahrscheinlich, dass sie höher ausfällt, was für einen früheren Ausstieg der Bank of England aus der quantitativen Lockerung sprechen könnte.

Aufholen

Die VPI-Daten für die USA zeigen, dass der monatliche Anstieg des VPI in diesem Jahr um 0,27 Prozent höher war als der durchschnittliche monatliche Anstieg seit dem Jahr 2001. Allerdings zielt die Fed auf die Kernde- flation des persönlichen Konsums und nicht auf den Verbraucherpreisindex ab. Unter Verwendung dieser Daten gab es seit 2001 eine Inflationsunterschreitung von rund 8Prozent, seit 2012 von 3,4Prozent und seit 2016 von 0,7Prozent. Wenn wir uns also auf den von der Fed bevorzugten Inflationsindex konzentrieren, gibt es reichlich Spielraum für eine Überschreitung, bevor es zu einer realistischen Änderung der Geldpolitik kommt. In den letzten zwei Jahren hat sich die Lücke eindeutig vergrößert, und die Politik strebt danach, die Inflationserwartungen über das Niveau in den Tiefpunkten der Pandemie zu heben. Wenn die Fed die Lücke zwischen der durchschnittlichen (z.B. rollierenden fünf-Jahres-) Inflation und dem zwei Prozent-Ziel schlie- ßen will, muss sie die Inflation des PCE-Preisindex (Preisdeflator für persönliche Konsumausgaben) bis Ende 2022 auf fast drei Prozent steigen lassen.

Keine Zinserhöhungen

Unserer Ansicht nach herrscht auch an den Anleihenmärkten die Annahme vor, dass die Inflation erhöht sein kann, ohne dass die Fed von dem selbst festgelegten Zeitplan abweicht. Die zehn-jährigen Treasury-Renditen sind von einem Höchststand von 1,77 Prozent Ende März auf 1,43 Prozent gesunken. Sie sind immer noch 50 Basispunkte höher als am Ende des letzten Jahres. Aber es gibt keinen Druck, höhere Fed-Zinsen einzuprei- sen. Der Markt hat weniger als eine Anhebung um 25 Basispunkte vor Ende 2022 eingepreist.

Zyklisches Momentum wird nachlassen

Die Welt ist heute durch ein starkes Wirtschaftswachstum gekennzeichnet, getrieben durch einen Nachhol- bedarf und ein globales Angebot mit knappen Beständen und Kapazitäten. Die Renditekurve wurde im ersten Quartal erheblich steiler, wenn man bedenkt, dass die großen historischen Phasen einer steileren Rendite- kurve zum Teil bzw. größtenteils durch die Lockerungsmaßnahmen der Fed angetrieben wurden ( im Gegen- satz zu dieser Phase). Das Wachstum hat sich zwar beschleunigt, doch sollte auch wieder zurückgehen: Das US-BIP-Wachstum wird auf 9,2 Prozent im zweiten Quartal und 3,0 Prozent im zweiten Quartal des nächsten Jahres prognostiziert. Der steilste Teil des Aufschwungs findet jetzt statt und wird bald hinter uns liegen.

Wiederbelebung des Wachstums

Für Aktien bedeutet dies, dass die wertorientierte bzw. zyklische Outperformance vorbei sein könnte. Das zeigt der Blick auf wertorientierte bzw. zyklische Sektoren im S&P: Energie und Finanzwerte. Beide haben den Markt übertroffen, wobei der Energiesektor im Jahr 2021 eine Gesamtrendite von 48 Prozent und der Finanzsektor von 27,2 Prozent im Vergleich zu 13,6 Prozent für den Markt erzielt hat. Die makroökonomischen Trei- ber sind klar - die enorme Rallye der Ölpreise und die steilere Zinskurve, die die Erträge der Banken ankurbelt. Die Ölpreise sind gestiegen, weil die weltweite Ölnachfrage auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehrt. Zudem wurde das Angebot wahrscheinlich durch Corona und die Verlagerung von Investitionen in erneuer- bare Energien beeinträchtigt. Für Finanzwerte gilt: Wenn der US-Treasury-Markt in einer Spanne bleibt oder sich die Renditen noch weiter nach unten bewegen, schwindet das Momentum der Zinskurve. In der Zwi- schenzeit unterstützen die längerfristigen politischen Initiativen thematische Wachstumsstile - Clean Eco- nomy und Digitalisierung könnten durch den Fokus auf den G7-Gipfel, die UN-Klimakonferenz (COP26) und den Beginn der Ausgabe der Next Generation EU-Fonds angekurbelt werden.

Ist der zyklische Handel vorbei?

Der zyklische Handel ist nicht vorbei. Doch die klare Outperformance von Value im Vergleich zu Growth in einem allgemein steigenden Aktienmarkt könnte in Zukunft verblassen. Die Performance von Anleihen hat viele in den letzten Monaten ins Abseits gestellt, und die Forderung nach noch niedrigeren Renditen ist an- gesichts des Inflationshintergrunds eine Herausforderung. Doch anstatt zum Jahresende eine Treasury-Ren- dite von mehr als 2 Prozent zu erreichen, könnte der Markt in einer Bandbreite bleiben. Die Inflation wird höher sein und die Fed dies für eine Weile hinnehmen. Damit könnte ein Engagement in Inflationsanleihen mit kurzer Duration eine attraktive Strategie sein.

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