Juni 2021 - Selten gab es eine so große Übereinstimmung der Marktteilnehmer über den zukünftigen Verlauf der Wirtschaft wie heute: Das Wachstum beschleunigt sich und die Inflation steigt. Normalerweise sollten in solch einem Umfeld die Staatsanleihenrenditen am langen Ende der Zinskurve steigen, doch seit einigen Monaten treten die Renditen der Euro-Staatsanleihen auf der Stelle und die Renditen der 10-jährigen US-Treasuries sind sogar gefallen.
Staatsanleihenrenditen und Zinstrukturkurven haben über viele Jahrzehnte frühzeitig Warnsignale über den weiteren Verlauf der Konjunktur gesendet. Mit fallenden Renditen haben sie kommendes Ungemach signalisiert, während die Aktienmärkte oft noch in Champagnerlaune verweilten. Schon allein deshalb sollte man die jüngste Entwicklung der Renditen genau betrachten.
Für das Phänomen fallender 10-Jahresrenditen in einer boomenden Wirtschaft gibt es aktuell zwei mögliche Erklärungsansätze: Erstens, die Anleger erwarten eine zügige Abschwächung der Konjunktur und schenken den Zentralbanken Glauben, dass die aktuell höhere Inflation nur temporär ist. Gegen diesen Ansatz spricht jedoch, dass die weltweit größten Konjunkturprogramme der Nachkriegszeit einen enormen Sparüberschuss bei den privaten Haushalten in Europa und den USA geführt haben. Dieser findet jetzt mit fortschreitendem Impferfolg, Öffnung der Wirtschaft und Erholung auf den Arbeitsmarkt den Weg in den Konsum. Der Boom der privatwirtschaftlichen Nachfrage wird noch flankiert durch Investitionsprogramme von staatlicher Seite wie Präsident Bidens Infrastrukturplan und dem Wiederaufbaufonds der EU. Da die erhöhte Nachfrage auf ein nur begrenztes Angebot trifft, bleibt der Preisauftrieb vorerst bestehen und das gilt seit den Corona-Lockerungsmaßnahmen sowohl für Gütermärkte als auch für Dienstleistungen. So liefert also weder der aktuelle Konjunktur- noch der Inflationsausblick eine Erklärung für die Renditeentwicklung der Staatsanleihen.
Knappes Angebot bei US-Anleihen
In Abwesenheit fundamentaler Gründe, müssen wir uns zweitens also der Markttechnik zuwenden. Wie bei so vielen außergewöhnlichen Entwicklungen der letzten Jahre an den Finanzmärkten, spielen auch hier die Interventionen der Notenbanken eine zentrale Rolle. Der entscheidende Impuls kam vom US-Anleihenmarkt, dessen Dynamik sich der Euro-Anleihenmarkt nicht entziehen konnte. Seit dem Hoch von 1,75% im März sind die Renditen der 10-Jährigen Treasuries auf 1,45% gefallen. Die Hauptursache lag in der mangelnden Verfügbarkeit von Neuemissionen. Das hat nichts mit einer wiederentdeckten Sparsamkeit der US-Regierung zu tun - das Gegenteil ist der Fall. Das Haushaltsdefizit zwischen Februar und Juni betrug 1,3 Billionen USD, also 6,2% des BIP. Dennoch sind im gleichen Zeitraum nur Anleihen im Volumen von 13 Milliarden US-Dollar in die Öffentlichkeit gelangt. Wie ist das möglich?
Mit 330 Milliarden US-Dollar hat die Federal Reserve einen Teil der Finanzierung auf die Bilanz genommen. Der Löwenanteil der Finanzierung wurde jedoch durch den Abruf von 1 Billion USD von dem Guthabenkonto des Finanzministeriums bei der Notenbank getätigt. Dies war möglich, weil auf dem Höhepunkt der Coronakrise im vergangenen Jahr das US-Finanzministerium 3 Billionen USD an Schuldtiteln emittiert hat, von denen bis Februar 2021 nur 1,4 Billionen abgerufen wurde.
Doch die Angebotsflaute für Investoren nähert sich dem Ende. Trotz verbleibendem "Restguthaben" des Finanzministeriums von rund 600 Milliarden USD ist der Finanzierungsbedarf für die kommenden 12 Monate erheblich. Insbesondere, wenn sich Demokraten und Republikaner auf ein Infrastrukturprogramm von zusätzlich 1 Billion USD einigen sollten. Auf der Nachfrageseite erwarten wir, dass die Federal Reserve ihre Anleihenkäufe in der Größenordnung von 120 Mrd. USD pro Monat zum Ende des Jahres drosseln wird. Es spricht also einiges dafür, dass in der zweiten Jahreshälfte aufgrund des höheren Angebots bei gleichzeitig verringerter Zentralbanknachfrage die langfristigen Zinsen den Anstieg fortsetzen. Hochzinsanleihen mit hohem Ertragspolster und kurzer Laufzeit sowie Value-Aktien sollten von dieser Entwicklung profitieren.
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