Tilmann Galler (J.P. Morgan): Zentralbanken - die Gefangenen der Märkte

Juli 2021 -

Im Actionfilmklassiker Speed aus den 90er Jahren standen die Protagonisten gespielt von Sandra Bullock und Keanu Reeves vor dem Problem, dass eine im Linienbus platzierte Bombe explodiert, sobald die Reisegeschwindigkeit unter 50 Meilen pro Stunde fällt. Die Schwierigkeit war, trotz Verkehr und Hindernissen die Geschwindigkeit aufrecht zu erhalten, so dass es nicht zur Katastrophe kommt. Vor einer ähnlichen Problemstellung - zum Glück weniger explosiv - befinden sich heute die Zentralbanken.

20 Jahre strukturell fallender Zinsen und 10 Jahre des Gelddruckens haben eine Bombe in Form von kontinuierlich wachsender Verschuldung und Leverage in unserem Wirtschaftssystem scharf gestellt: Diese verlangt von den Notenbanken, den ständig steigenden Liquiditätsbedarf des Privatsektors und der Staates in einem ausreichenden Maß zu bedienen und gleichzeitig die Finanzierungskosten auf einem erträglichen Niveau zu halten. Eine zu starke Drosselung der Liquiditätsmaßnahmen und ein zu hoher Leitzins würden mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Kreditklemme verursachen und im schlimmsten Fall zu einer Implosion des Finanzsystems führen.

Die Zentralbanken sind sich dessen bewusst und agieren nach dem Grundsatz,im Zweifel die geldpolitischen Zügel lieber zu locker als zu fest zu lassen. Die relativ geringe Inflation der letzten zehn Jahre hat diese Vorgehensweise bisher legitimiert. Interessanterweise war es Stanley Fischer, einer der Gründerväter der neuen aktiven Geldpolitik und Mentor Draghis und Bernankes, der in seiner damaligen Funktion als Vize-Präsident der US Fed vor den Gefahren einer langfristig zu lockeren Geldpolitik warnte. Ein langfristig negativer Realzins incentiviert Spekulation und Kreditaufnahme mit der Folge von dynamisch steigenden Vermögenspreisen und Leverage im Finanzsystem. Dies erschwert die Stabilisierungsbemühungen der Notenbanken zusätzlich. Immer wiederkehrende Engpässe auf dem Geldmarkt sind nur ein Symptom dieser Entwicklung. Vier Jahre nach Fischers Warnung und verstärkt durch die Pandemie haben sich seine Befürchtungen bestätigt: Die globale Staatsverschuldung ist im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung (BIP) auf dem höchsten Stand der Neuzeit und die Vermögenspreise sind kräftig gestiegen. In den USA ist der Wert der Finanzvermögen auf das 5,5-fache des BIP angeschwollen. Vor 20 Jahren lag das Verhältnis noch bei dem 3,5-fachen.

Geldpolitik bleibt zwangsläufig locker

Die wachsende Größe der Finanzvermögen ist gleichbedeutend mit zunehmender Relevanz für die Notenbanken. Neben der Preisstabilität konnte sich damit ein weiteres inoffizielles Ziel der Kapitalmarktstabilität bei den führenden Notenbanken etablieren. Geldpolitik wird immer mehr unter dem Aspekt der Vermeidung möglicher destabilisierender Wirkungen auf die Märkte getroffen. Die Notenbanken sind letztendlich zu Gefangenen der Märkte geworden.

Das Erwachen der Inflation, gefördert durch die aktive Fiskalpolitik der Staaten, droht nun zu einem Zielkonflikt für die Notenbanken zu werden. Ein vorzeitiges Straffen der Geldpolitik birgt das Risiko von erhöhter Marktvolatilität. Für Investoren stellt sich jetzt die entscheidende Frage: Wenn es hart auf hart kommt - auf wessen Seite wird sich die Notenbank in diesem Zielkonflikt schlagen?

Der Wechsel der US-Notenbank zu einem durchschnittlichen Inflationsziel und damit dem Tolerieren kurzfristig hoher Inflation verbunden mit der Einschätzung, dass der aktuelle Anstieg der Verbraucherpreise nur vorübergehender Natur ist, deuten darauf hin, dass die Geldpolitik im Zweifelsfall in Richtung Kapitalmarktstabilität tendiert. Das bedeutet, die Notenbanken treten geldpolitisch weiter kräftig auf das Gaspedal, weshalb die Nullzinspolitik uns für mindestens zwei weitere Jahre erhalten und die Liquidität üppig bleibt. Für reale Vermögenswerte wie Aktien und Immobilien sind das trotz erhöhter Bewertungen beruhigende Aussichten. Gerade bei Immobilien sollten Anleger den Kassandrarufen eines bevorstehenden Crashs widerstehen. Anhaltend niedrige Finanzierungskosten, geringer Leerstand und ein begrenztes Angebot geben wenig Anlass zur Annahme, dass die jüngst stark gestiegenen Preise nachhaltig korrigieren.

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