25.10.2021 - Schon des Öfteren schätzten die Europäische Zentralbank und die US-Notenbank die fundamentale wirtschaftliche Lage unterschiedlich ein. So deutlich wie im aktuellen Umfeld traten die Differenzen aber nur selten zu Tage. Während die EZB weiterhin nahezu krampfhaft am bisherigen Narrativ festhält, beim aktuellen Inflationsschub handele es sich lediglich um ein temporäres Phänomen, sind von der Fed inzwischen differenziertere Töne zu hören.
Zu vernehmen waren diese zuletzt bei der hochkarätig besetzten Online-Konferenz am vergangenen Freitag, die von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) mitveranstaltet wurde. Hier gestand Fed-Präsident Jerome Powell ein, dass sich »die Engpässe auf der Angebotsseite verschärft haben. Es besteht nun eindeutig die Gefahr längerer und dauerhafterer Flaschenhälse und damit einer höheren Inflation«.
Darüber hinaus gab er zu bedenken, dass »im nächsten Jahr wahrscheinlich Arbeitsmarktbedingungen erreicht oder annähernd erreicht werden, die mit dem Vollbeschäftigungsziel vereinbar sind«. Diese Einschätzung ist von besonderer Bedeutung, denn Vollbeschäftigung würde den Weg frei machen, um die Fed-Funds-Rate anzuheben. Aktuell will Powell davon zwar noch nichts wissen - zunächst stehe die Rückführung der Anleihenkäufe auf dem Programm. Mit Blick auf das kommende Jahr werden Leitzinsanhebungen durch seine Andeutung aber immer wahrscheinlicher.
In diesem Umfeld ist es nicht verwunderlich, dass die Geldterminmärkte für das 2. Halbjahr 2022 bereits rund 1½ Zinserhöhungen um 25 Bp eingepreist haben. Parallel dazu ist die Rendite 2-jähriger T-Notes mit 0,45% auf ein 19-Monats-Hoch gestiegen.
Erstaunlich ist allerdings die Gelassenheit der Märkte mit Blick weiter voraus. Für 2023 und 2024 wird gerade einmal mit durchschnittlich gut zwei 25-Bp-Schritten pro Jahr gerechnet. In Anbetracht unseres skeptischen Inflationsausblicks ist das jedoch kein plausibles Szenario. Schon jetzt sind die Anzeichen für einen wachsenden Lohndruck unverkennbar. Das zeigt zum Beispiel der vielbeachtete »Wage Growth Tracker« der regionalen Notenbank von Atlanta. Mit einem Jahreswachstum von 4,2% markierte er im September den höchsten Stand seit 14 Jahren. Wenn Vollbeschäftigung erreicht ist, werden die Saläre der Beschäftigten aber noch deutlicher steigen. Nicht zuletzt auch deshalb, weil die aktuell rekordhohen Teuerungsraten die Inflationserwartungen merklich in die Höhe getrieben haben, was die Lohnforderungen der Arbeitnehmer zusätzlich ankurbeln dürfte.
In unseren Augen spricht daher vieles dafür, dass tatsächlich eine Lohn-Preis-Spirale in Gang kommt. Selbst wenn die Engpässe bei der Herstellung von Vorprodukten im Laufe des kommenden Jahres kleiner werden, dürfte der Teuerungsdruck daher insgesamt hoch bleiben.
Vor diesem Hintergrund sollten die aktuell von den Geldterminmärkten unterstellten homöopathischen Zinserhöhungen in den Jahren 2023 und 2024 nicht ausreichen, um die Inflationsdynamik nachhaltig einzudämmen. Am vergangenen Freitag war von Powell auch in dieser Hinsicht eine Warnung zu vernehmen: »Niemand sollte daran zweifeln, dass wir unsere Instrumente einsetzen werden, um die Inflation wieder auf 2% zu senken«. Der Ausblick für T-Notes bleibt damit trübe. Es muss damit gerechnet werden, dass die Leitzinserwartungen mittelfristig weiter anziehen, was zu anhaltendem Aufwärtsdruck auf Treasury-Renditen führen wird.
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