Oktober 2021
Da die Anleihe-Ausfallquoten auf beiden Seiten des Atlantiks aussergewöhnlich niedrig sind, ist es nur verständlich, dass Investorinnen und Investoren den Markt für Distressed Anleihen für uninteressant halten.
Es gibt aber Strategien, mit denen sich selbst im aktuellen Umfeld Chancen finden und nutzen lassen, die aber auch gut geeignet sind, wenn die Märkte wieder unter Stress geraten. Dies erfordert taktische Agilität, einen aktiven Ansatz und die Möglichkeit, sowohl Long- als auch Shortpositionen in allen Bereichen der Kapitalstruktur des Unternehmens aufzubauen.
Die Ausfallquoten bei Hochzinsanleihen sind in den USA auf ca. 2% und in Europa auf 1% zurückgegangen und bewegen sich damit in der Nähe ihrer Tiefststände des vergangenen Jahrzehnts. Der kleine Ausschlag infolge der Pandemie ist zu vernachlässigen.
Dennoch gibt es unterschwellige Turbulenzen. Die Zahl der Zombie-Unternehmen- die ihre jährlichen Schuldendienstkosten nicht aus ihren Erträgen bezahlen können - ist nach wie vor hoch. Gleichzeitig liegt der Anteil der Anleihen, die mit wenig oder gar keinem Covenant-Schutz für die Kreditgeber emittiert werden, bei rund 90% des europäischen Marktes. Das Verhältnis von Nettoverschuldung zu Ergebnis ist bei Unternehmen mit B- und CCC-Rating gestiegen, was besonders besorgniserregend ist, da die Erträge selbst stark bereinigt werden.
Diese Fragilität zeigt sich auf dem Hochzinsmarkt. Die Ausfallraten mögen niedrig sein, aber es gibt immer mehr Unternehmen, die unter finanziellem Stress leiden - das heisst, die Renditespreads ihrer Anleihen liegen über den 300 Basispunkten, die in etwa dem langfristigen Durchschnitt des europäischen Index entsprechen, aber unter den 1000 Basispunkten, ab denen von ausfallgefährdet, also "Distressed", gesprochen werden kann. Gleichzeitig ist der Anteil der Zombie-Unternehmen im Verhältnis zu denjenigen, die ihre Schulden aus Erträgen bedienen können, in allen Regionen gestiegen.
Hinsichtlich der Prognosen für die Ausfallquoten der Unternehmen gibt es bereits deutliche Unterschiede zwischen den verschiedenen Branchen: Bei Versorgern sind Ausfälle nahezu unbekannt, wohingegen Hotels und Medien stark gefährdet sind.
Das schafft optimale Voraussetzungen für Investoren wie uns, die sowohl Short- als auch Longpositionen eingehen können. Beispielsweise können wir unter Stress geratene Unternehmen verkaufen, wenn wir damit rechnen, dass sie notleidend werden oder ausfallen. An diesem Punkt können wir sie auf Grundlage ihrer Umstrukturierungsaussichten zurückkaufen. Und weil wir uns über die gesamte Kapitalstruktur des Unternehmens hinweg beteiligen, können wir zwischen Aktien und Anleihen sowie verschiedenen Tranchen seiner Fremdkapitalfinanzierung umschichten.
In der aktuellen Phase des Kreditzyklus werden wir zunehmend vorsichtiger. Die Marktvolatilität steigt. Die Notenbanken dürften die massive Liquidität, die sie seit der Pandemie in das System gepumpt haben, teilweise wieder abbauen. Fiskaltransfers an Haushalte und Unternehmen werden eingestellt. Inflationsdruck baut sich auf, teilweise bedingt durch die Störungen der Lieferketten und explodierende Rohstoffpreise. Und die Regierungen nehmen die Unternehmen ins Visier - nicht nur in China, wo die Regierung in bestimmten Branchen wie dem Immobiliensektor regulatorisch stark eingreift, auch in anderen Ländern. Gleichzeitig hat COVID-19 strukturelle Veränderungen in der Wirtschaft beschleunigt, denken wir nur an die schnelle Akzeptanz des E-Commerce, die rasante Verbesserung der technologischen Effizienz und die Deglobalisierung.
Wir gehen davon aus, dass diese Faktoren zu einem ausgeprägteren Distressed-Zyklus als in der Vergangenheit führen werden. Aber wir sind auch vorsichtig, was den Rückgang der Realisierungsquoten1 in den letzten Jahren anbelangt - ausfallgefährdete Unternehmen müssen in Zukunft noch sorgfältiger bewertet werden. Gleichzeitig ist es wichtig, nach liquiden Investments Ausschau zu halten - die Pandemie hat deutlich gemacht, wie schädlich es sein kann, illiquide Positionen zu halten.
Tiefgreifende fundamentale Kreditanalysen, sorgfältiges Risiko- und Liquiditätsmanagement und ein aktives Management über die gesamte Kapitalstruktur hinweg, einhergehend mit der Möglichkeit, sowohl Long- als auch Shortpositionen einzugehen, ermöglichen es uns, im gesamten Zyklus Chancen auf dem Markt für Stressed und Distressed Anleihen aufzuspüren - sowohl jetzt, wo alles ruhig erscheint, als auch in den kommenden Quartalen, wenn die Bedingungen vielleicht weniger günstig sind.
1 Die Realisierungsquote gibt an, inwieweit das Kapital einer Anleihe und ihre aufgelaufenen Zinsen bei einem Ausfall noch eingetrieben werden können. Sie wird als Prozentsatz des Nennwerts der Anleihe ausgedrückt.
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