04.01.2022 - Zum Jahreswechsel werfen Finanzinstitute traditionell einen Blick in die Glaskugel und veröffentlichen ihre ökonomischen Erwartungen für die kommenden 12 Monate. Für den Aktienmarkt wird diese Erwartungshaltung in einer Kennzahl - dem Kursziel eines ausgewählten Aktienindex - verdichtet. Einerseits ist der Prozess dieser Prognose eine wertvolle Übung. Analysten formalisieren und systematisieren ihre Gedanken darüber, welche Faktoren die Realwirtschaft und den Aktienmarkt beeinflussen werden und welches Szenario am wahrscheinlichsten eintreten könnte. Diese Erkenntnisse und davon abgeleitete Feststellungen leisten wiederum ihren Beitrag zur Informationseffizienz des Kapitalmarktes. Andererseits ist die reine Aussage des Index-Kursziels wenig hilfreich.
Das durchschnittliche Aktienjahr ist die Ausnahme und nicht die RegelDas durchschnittliche Aktienjahr basiert auf dem statistischen Konzept des Erwartungswertes. Dabei werden die möglichen, aber unsicheren ökonomischen Szenarien und ihre Auswirkungen auf den Aktienmarkt mit ihren jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtet. Ein vereinfachtes Beispiel illustriert das Problem dieser Informationsverdichtung: Wählt man bei einem Münzwurf die richtige (falsche) Seite, gewinnt (verliert) man 1 Euro. Der durchschnittlich erwartete Gewinn liegt also bei 0 Euro - eine Ausprägung, die so bei keinem Münzwurf eintreten kann. Zwar handelt es sich bei der Indexprognose nicht um eine binäre Fragestellung wie beim Münzwurf, aber die Problematik ist übertragbar. Das prognostizierte Indexniveau ist zwar der durchschnittlich erwartete Wert. Dieser Durchschnitt wird allerdings mit der Manifestation der ökonomischen Realität - also, wenn eine Szenarioausprägung zur Sicherheit wird - in der Regel nicht eintreten.
Dass die Aktienmärkte, basierend auf der Realisierung positiver oder negativer Szenarioausprägungen, regelmäßig in eine Richtung überschießen, zeigt die Häufigkeitsverteilung der Jahresrenditen des S&P 500. In den letzten 50 Jahren (1970 bis 2020) ist der US-amerikanische Aktienmarkt mit einer durchschnittlichen annualisierten Wachstumsrate von rund 7,7 % gestiegen. Diese Rendite ist also in einem durchschnittlichen Aktienjahr zu erwarten. Das Histogramm offenbart allerdings, dass die Rendite nicht normalverteilt ist. Dadurch büßt der Mittelwert als Lagemaß einen Teil seiner Aussagekraft ein. Nur dreimal lag die Jahresrendite in den vergangenen 50 Jahren im Durchschnittsintervall zwischen 5 % und 10 %. Wesentlich häufiger waren hingegen niedrige einstellige Renditen (0 % bis 5 %) sowie niedrige (10 % bis 15 %) und mittelhohe (25 % bis 30 %) zweistellige Renditen zu beobachten. Das durchschnittliche Aktienjahr ist also eher die Ausnahme als die Regel.
Die qualitative Bewertung der erwarteten Aktienmarktperformance ist zeitpunktabhängigTrotz der Seltenheit eines durchschnittlichen Aktienjahres prognostiziert eine Vielzahl von Analysten auch für das kommende Jahr ein ebensolches. Das geht aus einer Bloomberg-Umfrage hervor, in der 7 von 19 der befragten Finanz- und Research Institute eine Jahresrendite zwischen 5 % und 10 % in Aussicht stellen. Das mittlere Kursziel aller Analysten - also die Verdichtung der Verdichtung - liegt mit rund 6 % ebenfalls im Intervall eines durchschnittlichen Aktienjahres. Dieses Renditeziel basiert auf dem Indexstand des S&P 500 zum 16.12.2021, nämlich jenem Zeitpunkt, an dem die Bloomberg-Umfrage publiziert wurde. Dabei zeigt sich ein weiteres Problem von Indexprognosen, das auf der Diskrepanz zwischen Schätzzeitpunkt und Prognosezeitraum basiert. Denn der S&P 500 stand zum 31.12.2021 nach einem starken Jahresausklang auf dem Niveau von 4.766 Indexpunkten, wodurch sich die implizierte Erwartung der durchschnittlichen Jahresrendite auf 3,85 % verringert. In der deskriptiven Beschreibung ist für 2022 also keine durchschnittlich gute Aktienperformance mehr zu erwarten, sondern eine unterdurchschnittliche. Fundamental hat sich in den letzten Wochen des Jahres jedoch wenig verändert.
Unsere HerangehensweiseUnter anderem wegen dieser grundsätzlichen Probleme - Informationsverdichtung und Zeitpunktkontextualisierung - halten wir den Nutzen von Index-Kurszielen für eingeschränkt. Die vielfältigen und kleinteiligeren Probleme der Szenarioanalyse mal ganz außen vor gelassen. Deshalb sehen wir bei ETHENEA von der Publizierung solcher Kursziele ab.
Für uns ist das Abwägen unterstützender und belastender Faktoren für die Aktienmärkte viel wichtiger - und zwar nicht nur zum Jahreswechsel, sondern kontinuierlich. Dazu gehören neben den klassischen Fundamental- und Makrodaten auch Indikatoren zum Marktsentiment und abgeleitete Informationen aus anderen Assetklassen. Mit diesem Gesamtbild können wir die Stärken des aktiven Managements nutzen und flexibel auf die Chancen und Risiken reagieren und zwar unabhängig davon, wo sich der Markt in Relation zu etwaigen Kurszielen befindet.
Eine Rückschau auf das Jahr 2021 sowie die Positionierung, mit der wir - basierend auf unserer gegenwärtige Gesamtmarkteinschätzung - in das neue Jahr starten, finden Sie in den jeweiligen Beiträgen der Ethna-Funds.
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