03.01.2022 - Die vergangenen 12 Monate waren in vielerlei Hinsicht außerordentlich und herausfordernd. Die weltweite Wirtschaftsaktivität hat sich viel schneller erholt als von nahezu allen erwartet. Des Weiteren befinden sich die Inflationsraten weltweit auf einem seit vielen Jahren nicht mehr erreichten Niveau. Zudem traten neue Covid-19-Varianten (Delta und Omikron) auf. Dies hat zu einer enormen makroökonomischen Unsicherheit geführt.
Welche Lehren können wir daraus für die Aussichten von 2022 ziehen, und wie gestalten wir unsere Portfoliopositionierung in den kommenden Quartalen?
Drei Lehren
Nach unserer Meinung gibt es drei wichtige Lehren aus diesem Jahr für den Ausblick auf 2022.
Erstens ist dieser Konjunkturzyklus extrem schnell verlaufen, und zwar viel zügiger als die Erholung von der Finanzkrise zu Beginn der 2010er-Jahre. Dies geht zurück auf die Kombination von sowohl geldpolitischer als auch fiskalpolitischer Unterstützung und die einzigartige Art des Wirtschaftsschocks. Es ist möglich, dass die nächsten Konjunkturzyklen ebenfalls deutlich schneller verlaufen werden als bisher.
Zweitens hatte die Covid-Pandemie tiefgreifende Auswirkungen, sowohl auf die globale Nachfrage als auch ganz besonders auf die weltweite Versorgungskette. Während die Erholung nach der Finanzkrise sehr viel deutlicher durch Nachfrage-Defizite gekennzeichnet war, was zu einer niedrigen Teuerungsrate führte, hatte dieser Konjunkturzyklus zudem klare Auswirkungen auf die Versorgung. Infolgedessen sind die Vor- und Nachteile von Wirtschaftswachstum und Inflation differenzierter und komplexer, doch für Wirtschaftsanalysten, Anleger und Währungshüter ist es wichtiger denn je, die Hintergründe genau zu verstehen.
Drittens haben wir in jüngster Zeit erfahren, dass Zentralbanken eine Teuerung nur bis zu einem gewissen Maße tolerieren, selbst im Angesicht von Strategieänderungen, die dazu gedacht waren, über das Ziel hinauszuschießen[1]. Und sie haben ganz entscheidend bewiesen, dass sie zum Gegensteuern bereit sind, sobald ihre Toleranzgrenze erreicht ist. Dies führt uns zu der Feststellung, dass wir uns von einer Situation, in der die "Forward Guidance" von Zentralbanken sehr geschätzt wurde, zu einer Situation bewegt haben, in der das Wort "optional" an erster Stelle steht. Wir gehen davon aus, dass diese Situation für das Gesamtjahr 2022 weiterhin anhält, und wahrscheinlich noch weit darüber hinaus.
Mit Blick auf 2022 gehen wir davon aus, dass sich der Höhepunkt des globalen Wirtschaftswachstums, den wir in der zweiten Hälfte des Jahres 2021 erlebten, noch deutlicher abzeichnen wird. Ein Grund für diese Verlangsamung der Konjunkturerholung dürften die globalen Auswirkungen des langsamer werdenden Wirtschaftswachstums in China sein. Wir erkennen allmähliche Anzeichen für eine Lockerung der Geldpolitik in China. Im Gegensatz zum wirtschaftlichen Umfeld nach der Finanzkrise erwarten wir jedoch kein enormes Konjunkturpaket, sondern deutlich stärker eingegrenzte Maßnahmen zur Stabilisierung der Wirtschaft.
Deutlicher ausgedrückt gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass das absolute Wirtschaftswachstum auf absehbare Zeit über dem aktuellen Konjunkturtrend bleiben wird. Für unser Rahmenwerk ist ein Wachstumsimpuls-Höhepunkt (ein abfallender Sekundäreffekt) eine wichtige Dynamik für Anlagemärkte.
In diesem Umfeld erwarten wir keine erheblichen Rendite-Steigerungen, insbesondere bei mittel- und längerfristigen Rentenwerten (Anleihen mit 10 Jahren oder mehr Laufzeit). Unserer Ansicht nach werden diese Renditen von der globalen Dynamik des Wirtschaftswachstums und strukturellen Merkmalen wie dem globalen Schuldenstand bestimmt.
Trotz der anhaltenden Anzeichen für das Erreichen des Höhepunkts der globalen Wachstumsdynamik greifen die Zentralbanken der Industrieländer zunehmend stärker in die Wirtschaft ein - die dritte Lehre, die wir gezogen haben. Insbesondere sind sie darauf bedacht, dass Preissteigerungen nicht zu einer dauerhaften Bedrohung werden. Dies folgt auf anhaltende überraschende Aufwärtstrends im Jahresverlauf, und wir sind der Auffassung, dass sich dieser allgemeine Ton zu Beginn des Jahres 2022 fortsetzen wird.
Dies wurde zuletzt deutlich bei der US-Notenbank Fed. Die Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank im Dezember offenbarte eine künftig restriktive Haltung, die auch andere Währungshüter schon früher im Jahresverlauf gezeigt hatten. Tatsächlich sehen wir die Zentralbanken der Schwellenländer als Vorreiter dieses weltweiten Straffungszyklus. Diesen Banken folgten die G10-Volkswirtschaften mit "höherem Beta" (also diejenigen, die kleiner und offener sind) wie Neuseeland. Die US-Notenbank Fed ist die Zentralbank, die sich seit Neuestem besorgt zeigt.
Drei Auswirkungen für Anleger
Aus unserer Sicht ergeben sich daraus klare Folgen für Anleger. Erstens sollte die Kombination aus der Dynamik eines nachlassenden globalen Wirtschaftswachstums - obwohl dies in absoluten Zahlen betrachtet immer noch stark ist - sowie einer restriktiveren US-Notenbank Fed zu einer weiteren Abflachung der Entwicklungskurven führen und den US-Dollar gegenüber einer breiten Palette an Währungen stärken.
Allerdings sehen wir in einem restriktiven Währungshüter nicht die größte Gefahr für mittel- und langfristige US-Staatsanleihen. Wir wären viel besorgter um die Renditen dieser Wertpapiere, wenn die Fed angesichts steigender Inflationsrisiken sehr zurückhaltend bliebe. Eine stärker eingreifende Notenbank dürfte jedoch nur für US-Staatsanleihen mit kürzerer Laufzeit negativ sein, was unsere These einer abflachenden Entwicklungskurve unterstützt. Wir waren in der zweiten Jahreshälfte von 2021 in Bezug auf die Abflachung der Rendite-Kurve positiv eingestellt, und obwohl dies in gewissem Maße bereits stattgefunden hat, deutet unsere Analyse darauf hin, dass diese Entwicklung noch viel weiter gehen könnte.
Die zweite Folge für Anleger ist, dass einige Zentralbanken, insbesondere in den Schwellenländern, bereits viel weiter im Prozess der wirtschaftlichen Normalisierung sind und diesen Prozess nun fast abgeschlossen haben. Wir glauben, dass sich für Long-Positionen in Lokalwährungsanleihen einiger dieser Schwellenländer im ersten Quartal 2022 durchaus attraktive Chancen ergeben könnten.
Dies hängt mit unserer Einschätzung zusammen, dass wir uns an der Schwelle oder möglicherweise bereits auf dem Höhepunkt des zyklischen Inflationsdrucks befinden, der im Jahresverlauf von 2022 deutlicher zutage treten sollte. Die absolute Teuerung dürfte hoch bleiben, da sich der Preisdruck in der Gütererzeugung nun auf den Dienstleistungssektor ausweitet. Darüber hinaus erlebten wir 2021 einen deutlichen Lohnanstieg.
Diese beiden Faktoren sollten die Zentralbanken auf die Gefahr eines anhaltenden Preisauftriebs aufmerksam machen. Doch die wirklich wichtige Entwicklung für die Märkte ergibt sich, falls - und wahrscheinlicher, wenn - die Gesamtinflation ihren Höchststand erreicht, auch wenn mittelfristig weiterhin Inflationsdruck herrscht. Unsere Analyse zeigt, dass die parallele Korrelation zwischen Gesamtinflation und inflationsbereinigten Anlagen hoch ist. Alle Anzeichen für das Erreichen eines Gesamtinflation-Höchststands dürften diese Anlagen ebenfalls belasten, wobei eine Bewegung in Richtung strafferer Geldpolitik seitens der Zentralbanken eine weitere Eintrübung bedeutet.
Letztendlich sind die Aussichten für riskantere Anlagen wie Unternehmensanleihen weniger attraktiv als 2021. Dies steht auch im Einklang mit unserer Ansicht, dass die Zentralbanken den globalen Inflationsrisiken immer mehr Aufmerksamkeit schenken und wir für diesen Konjunkturzyklus den Höhepunkt des Wirtschaftswachstums nun hinter uns haben.
Es ist noch zu früh, um diese Anlagen direkt negativ zu bewerten - sicherlich nicht ohne eine viel stärkere Verlangsamung des Wirtschaftswachstums als in unserem Basisszenario. Wir glauben jedoch, dass das makroökonomische Umfeld, das sich nun deutlich zur Mitte des Konjunkturzyklus hinbewegt, für allgemeines "Beta" weniger förderlich ist. Stattdessen liegt die Betonung innerhalb dieser Anlageklasse nun stärker auf Aspekten wie Sektor-Rotation. Höhere Volatilität durch Zentralbanken und Anleihemärkte sollte unserer Ansicht nach in riskantere Anlageklassen eindringen, was viele Chancen bietet, aber auch Geduld erfordert.
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