14.01.2022 -
Weiter steigende Inflationsraten, die schwindende Hoffnung auf eine schnelle Beseitigung von Lieferproblemen und die zunehmende Knappheit von Arbeitskräften zwingen die Notenbanken zum Umdenken. Die neuseeländische Zentralbank hat schon im Oktober und November 2021 je einen Zinsschritt absolviert, die Bank von England im Dezember eine erste Zinserhöhung vorgenommen. Nun steht auch die US-Notenbank in den Startlöchern: Die Marktteilnehmern erwarten, dass die erste Anhebung schon im März erfolgen wird, gefolgt von weiteren Schritten im Verlauf des Jahres 2022. Mehr noch: Das Protokoll der Dezember-Sitzung des Offenmarktausschusses belegt, dass die Diskussion über den Abbau der Anleihebestände der Fed bereits begonnen hat. Möglicherweise schon Mitte des Jahres könnte die US-Notenbank dazu übergehen, fällig werdende Titel nicht mehr vollständig zu ersetzen.
Vor allem die Europäische Zentralbank (EZB) hält sich bislang zurück. Mit der geplanten Beendigung der Anleihekäufe im Rahmen des Pandemie-Notfallprogramms (PEPP) Ende März 2022 wird allerdings ein erster Schritt hin zu einer weniger expansiven Geldpolitik unternommen. Im Dezember hat die EZB ihre Inflationsprognose für das Jahr 2022 von 1,7% deutlich auf 3,2% nach oben revidiert. EZB-Chefvolkswirt Phillip Lane bekräftigte zwar die Inflationsprognosen von unter 2 Prozent für 2023/24, räumt aber ein, dass das pandemische Umfeld mit extremen Energiepreisumschwüngen und Angebotsengpässen die Einschätzung des zugrundeliegenden Inflationstrends erschweren würde. Zudem weist nun auch EZB-Direktorin Isabel Schnabel - entgegen ihrer früherer Äußerungen - darauf hin, dass die Klimapolitik zu längerfristig steigender Energiekosten führen könnte.
Die Inflation in den USA ist nicht zuletzt aufgrund der überdimensionierten Fiskalprogramme unter Trump und Biden sprunghaft auf 7% angestiegen. In der Eurozone lag die Inflation im Dezember 2021 bei 5%. Die hohe Inflation zwingt die Zentralbanken nun dazu, ihre ultralockere Geldpolitik schrittweise zu revidieren und die Zinsen anzuheben. In den USA hat sich die Einsicht, dass die Zinsen steigen müssen, bereits durchgesetzt. Wir erwarten mindestens vier Zinserhöhungen in den USA im Jahr 2022.
An den Finanzmärkten rumpelt es daher kräftig. Die sich abzeichnende Neuorientierung der Geldpolitik hat zum Jahresstart einen kräftigen Anstieg der Renditen ausgelöst und den Anleihemärkten entsprechende Kurseinbußen beschert. Graphik 1 zeigt den Renditeanstieg über verschiedene Laufzeiten: Seit Jahresende ist die US-Treasury-Rendite (10 Jahre) um rund 0,2 Prozentpunkte auf knapp 1,7% gestiegen, zeitweise sogar bis 1,8%. Die entsprechende Bund-Rendite erhöhte sich um knapp 0,10 Prozentpunkte und bewegt sich derzeit um 0,09% (Stand; 13.1.2022). Anfang der Woche war die Rendite bis knapp unter die Nulllinie vorgestoßen, auf das höchste Niveau seit Mai 2019.
Den Aktienmärkten erging es in diesen Tagen nicht viel besser: Der S&P 500 liegt aktuell gut 2% unterseinem Jahresschlussstand, der europäische STOXX 600 knapp 0,3% (Stand: 13.1.22). Die überschaubarenVerluste auf Indexebene verdecken allerdings beträchtliche sektorale Unterschiede. Auf der Gewinnerseitefinden sich Sektoren wie Energie und Finanzdienstleister. Zu den Verlierern zählen insbesondereTechnologiewerte und Titel aus dem Gesundheitssektor. Gerade Technologiewerte, die keine oder nurgeringe Gewinne aufweisen ("nonprofitable tech"), stürzten regelrecht ab. Tatsächlich war eine ausgeprägte"Sektorrotation" an den Märkten zu beobachten. Substanzwerte ("Value") waren gesucht, währendWachstumstitel ("Growth") abgegeben wurden. Wachstumswerte sind tendenziell anfälliger gegenüberZinsüberraschungen als Substanzwerte, weil sich ihre Bewertung stärker auf Umsatz- undGewinnerwartungen in der fernen Zukunft stützt. Je weiter in der Zukunft die erwarteten Gewinne liegen,desto kräftiger schlägt ein Anstieg des Zinssatzes (der als Diskontierungsfaktor fungiert) auf den Kurs durch.
Seit den 1980er Jahren sind die Zinsen nahezu kontinuierlich gefallen. In den letzten Jahrzehnten ist dieGewinnrendite kontinuierlich mit den Zinsen gefallen. Mit anderen Worten: Die Kurs-Gewinn-Verhältnissesind aufgrund der fallenden Zinsen kontinuierlich gestiegen. Aktien sind gemessen an Kurs-Gewinn-Verhältnissen, Kurs-Buch-Verhältnissen oder anderer Bewertungskennzahlen immer teurer geworden. Eineweitere Ausdehnung der Bewertungskennzahlen ist nun nicht mehr zu erwarten, da sich der Wind gedrehthat und die Zinsen nunmehr steigen. Treiber für steigende Aktienkurse müssen nunmehr dieGewinnsteigerungen der Unternehmen sein. Für das vierte Quartal 2021 erwartet FactSet, dass die Gewinnepro Aktie in den USA um 21,7% gestiegen sind. Im Jahr 2022 wird ein Gewinnanstieg von nur noch 9,0% inden USA (S&P 500) und 5,8% in Europa (STOXX 600) von FactSet prognostiziert. Die Berichtssaison für dasletzte Quartal 2021 beginnt Ende dieser Woche.
Die aktuellen Entwicklungen bestätigen unsere Einschätzung, dass die Unsicherheiten im Jahr 2022zunehmen und die Märkte volatiler sein werden. Für uns bedeutet das zum einen, die Bewertungsniveausgenau im Auge zu behalten, da hohe Bewertungen Aktien anfällig für Kurskorrekturen in einem Umfeldsteigender Zinsen machen. Zum anderen spricht die erhöhte Unsicherheit für eine breite Diversifikation derAnlagen.
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