25.03.2022 - Die Zentralbanken haben die geldpolitischen Zügel angezogen. Die Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) haben ihre Inflationsprognosen für 2022 auf 4,3% bzw. 5,1% erhöht.
Gleichzeitig haben die Zentralbanken ihre Wachstumsprognosen auf 2,8% in den USA und 3,7% in der Eurozone gesenkt. Im Februar 2022 betrug die Inflation in den USA 7,9% und ist damit so hoch wie seit 40 Jahren nicht mehr.
Angesichts der hohen Inflation hat die Fed die Zinswende eingeleitet. Im März 2022 wurden die Leitzinsen erstmals seit 2018 wieder erhöht. Die EZB verringert die Nettokäufe von Anleihen auf ein monatliches Volumen von 20 Milliarden Euro bis Juni 2022.
Die Ankündigungen der Zentralbanken haben Spuren an den Finanzmärkten hinterlassen: Die Anleger erwarten nunmehr eine Anhebung des EZB-Einlagensatzes um 40 Basispunkte bis zum Jahresende. Die Renditen 10-jähriger italienischer Staatsanleihen liegen seit langer Zeit erstmals wieder über 2%.
Die Zinsen werden weiter steigen und das Wachstum wird sich verlangsamen. Angesichts der hohen Inflation haben die Zentralbanken zwei Möglichkeiten, die Geldpolitik zu straffen.
Die erste Möglichkeit besteht darin, die kurzfristigen Zinssätze zu erhöhen. Zinserhöhungen führen zu geringeren Investitionen und damit einer Verlangsamung des Wachstums. Die zweite Möglichkeit besteht darin, die Käufe von Anleihen zu reduzieren. Geringere Anleihekäufe führen zu einem Anstieg insbesondere der langfristigen Zinssätze.
Drei Szenarien sind in diesem Umfeld vorstellbar:Szenario 1: Verlangsamung des Wirtschaftswachstums
Bisher sind die meisten Ökonomen davon ausgegangen, dass die globale Wirtschaft um über 4% im Jahr 2022 wachsen wird. Der Konflikt in der Ukraine und die Sanktionen des Westens werden zu einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums führen.
Die untenstehende Graphik gibt die veränderten Wachstumserwartungen der großen Forschungsinstitute in Deutschland wieder. Die hohe Inflation wirkt wie eine "Ölsteuer": Wer mehr Geld beim Tanken ausgibt, hat weniger Kaufkraft zum Erwerb anderer Güter und Dienstleistungen. Zudem steigt die Unsicherheit. Die höheren Kosten für Rohstoffe führen zu einem Angebotsschock.
Einige Unternehmen werden ihre Produktion zurückfahren wegen der hohen Kosten für Energie, Metalle und Agrarrohstoffe. Die Gewinnspannen gehen bei den Unternehmen zurück, die die höheren Kosten nicht an die Verbraucher weitergeben können. Das Sentiment der Verbraucher sinkt.
Szenario 2: Eine neue Rezession
Die Wahrscheinlichkeit, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession fällt, ist infolge der Ukraine-Krise zuletzt deutlich gestiegen. Wir schätzen jedoch, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA weiterhin bei nur 20% bis 40% liegt. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession schätzen wir anhand der Zinsstrukturkurve, die die Renditen in Abhängigkeit der Laufzeit der Anleihen widerspiegelt.
Eine inverse Zinsstrukturkurve war seit den 1960er Jahren ein verlässlicher Indikator für eine Rezession in den folgenden 12 Monaten. Die Zinsstrukturkurve in den USA hat sich verflacht. Sie ist aber noch nicht invers, da die Renditen von Anleihen mit einer Laufzeit von 3 Monaten immer noch deutlich unter den Renditen von Anleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren liegen.
Szenario 3: Die Rückkehr der Stagflation
Von einer Stagflation spricht man, wenn das Wirtschaftswachstum stagniert, die Inflation hoch ist und die Arbeitslosigkeit steigt. Eine hohe Arbeitslosigkeit ist in den USA weiterhin unwahrscheinlich. Die Arbeitslosigkeit in den USA lag im Februar 2022 bei 4,1%. Im April 2020 - während der Corona-Krise - lag die Arbeitslosenquote bei 14,4%. Das Risiko einer Stagflation ist in der Eurozone wahrscheinlicher als in den USA, da Europa stärker vom Ukraine-Konflikt betroffen ist.
Dieses wirtschaftliche Umfeld bedeutet für Anleger dreierlei:Neutral bei EUR/USD bleiben.
Kurzfristig könnte der USD von einer strafferen Geldpolitik durch die Fed weiter profitieren. In Krisenzeiten setzt zudem oftmals eine Flucht in den Dollar ein. Darüber hinaus belastet die Ukraine-Krise die Wirtschaft der Eurozone aufgrund ihrer größeren Abhängigkeit von russischen Öl- und Gasimporten stärker. Mittelfristig erwarten wir, dass die EZB vermutlich in der zweiten Jahreshälfte ebenfalls die längst überfällige Zinswende einleiten wird. Zwar spricht die ansteigende Zinsdifferenz zwischen den USA und der Eurozone momentan für Anlagen in USD. Der Dollar ist aber gemessen an der Kaufkraftparität schon heute teuer bewertet.
CHF übergewichten
Seit 1994 sind die Erzeugerpreise in den USA um 80%, in Deutschland um 69%, in der Schweiz aber nur um 3% gestiegen. Im gleichen Zeitraum hat der CHF gegenüber EUR und USD um 37% aufgewertet. Dieser Inflationstrend verstärkt sich derzeit: Der Anstieg der Erzeugerpreise in der Eurozone, den USA und der Schweiz liegt bei 23,4%, 10% bzw. 5,8%. Wer sich vor steigender Inflation insbesondere in Europa und den USA fürchtet, könnte im CHF eine sicherere Zuflucht finden.
Anleihen untergewichten und kurze Duration
Wir erwarten, dass die Inflation hoch bleibt und die Zinsen weiter steigen. In einem solchen Umfeld sollte man Anleihen am besten weiter untergewichten und hält die Duration kurz. Die Volatilität am Anleihenmarkt wird voraussichtlich hoch bleiben.
Quellen: Bloomberg, Fed, EZB, ODDO BHF, BLS, Eurostat, Markit PMI, CBO
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