08.11.2022
Rekordgewinne im EnergiesektorDie relative Wertentwicklung der US-Energieaktien gegenüber dem Gesamtmarkt und insbesondere gegenüber den Sektoren der 'New Economy' war in diesem Jahr bemerkenswert. Laut Bloomberg verzeichnete der Energiebereich einen Kursanstieg um 64 Prozent, während Informationstechnologie und Kommunikationsdienste 32 und 44 Prozent verloren. Diese Entwicklung entspricht der wirtschaftlichen Lage. Die Energiepreise sind hoch, während die Nachfrage nach Technologieprodukten abnimmt, weil sich das Wachstum insgesamt verlangsamt. Die aktuelle Konsenserwartung für den Gewinn je Aktie (EPS) im S&P 500-Energiesektor für die kommenden zwölf Monate liegt bei 70 Dollar, verglichen mit 34 Dollar vor einem Jahr. Im Gegensatz dazu liegt die Prognose für das EPS-Wachstum bei Kommunikationsdienstleistern bei minus 10,5 Prozent. Die aktuelle Berichtssaison verdeutlicht die divergierende Entwicklung: Die Gewinne im Energiesektor überraschten positiv, während Kommunikationsdienstleister enttäuschten (plus zehn Prozent gegenüber minus vier Prozent). In der vergangenen Woche meldeten die großen Energiekonzerne auf beiden Seiten des Atlantiks Quartalsgewinne auf Rekordniveau.
Für Aktienanleger mit einer Tendenz zu langer Duration, zur New Economy, Wachstum und ESG ist dies frustrierend. Wer in Energie untergewichtet war, hat eine Underperformance gegenüber den Benchmark-Aktienindizes. Und es passte auch nicht zum Narrativ. Börsennotierte Energieunternehmen spiegeln nach wie vor die weltweite Abhängigkeit von kohlenstoffbasierten Energiequellen wider und langfristig ist davon auszugehen, dass die Nachfrage im Zuge der Dekarbonisierung der Welt zurückgehen wird. Die Rekordgewinne im Energiesektor sind nicht darauf zurückzuführen, dass Energie nun einen zusätzlichen inneren Mehrwert hat. Sondern darauf, dass die Preise durch die Kombination aus der Erholung des globalen BIP-Wachstums nach Covid und den Lieferkettenproblemen im Zusammenhang mit der Invasion Russlands in der Ukraine sowie den anschließenden Sanktionen in die Höhe getrieben wurden. Trotz Milliardeninvestitionen in erneuerbare Energiequellen reicht es aber nicht, um Öl, Gas und Kohle als dominierende Energiequellen abzulösen. Solange die Energiepreise weltweit hoch bleiben, gilt dies auch für die Gewinne im Energiesektor.
Niedrigere IT-AusgabenIm Gegensatz dazu haben die Bereiche der New Economy in 2022 gelitten. Nachdem die Ausgaben während der Pandemie stark gestiegen sind, zeigen die jüngsten Zahlen eine gewisse Verlangsamung bei digitaler Werbung, Cloud-Investitionen und der allgemeinen IT-Nachfrage der Verbraucher. Die Geschäftsmodelle werden in Frage gestellt und selbst die größten Online-Händler sind gegen die nachlassende Konsumnachfrage nicht immun. Auch die Investitionen der Unternehmen werden 2023 angesichts der höheren Finanzierungskosten wohl schwächer ausfallen. Die Aktienkurse der börsennotierten Unternehmen, die diese Waren und Dienstleistungen herstellen, waren teuer, da sie auf der Annahme eines überdurchschnittlichen und stabileren Gewinnwachstums basierten. Diese Annahme wird durch die Verknappung der Geldmenge und das langsamere Wachstum in Frage gestellt.
Gewinnanstieg im Energiesektor erklärt OutperformanceDie Energiepreise sind massiv gestiegen und haben die Gewinne und Aktienkurse im Energiesektor in die Höhe getrieben, ohne dass die Multiples des Energiesektor (das Neunfache der erwarteten Gewinne für die kommenden zwölf Monate) davon berührt wurden. Jeder Vergleich des Energiesektors mit anderen Sektoren macht deutlich, dass der enorme Gewinnanstieg im Energiesektor den Großteil der relativen Performance erklärt. Es stimmt, dass sich das Gewinnwachstum in der gesamten Wirtschaft verlangsamt und sowohl der IT- als auch der Kommunikationssektor Abwärtskorrekturen bei den Gewinnen hinnehmen müssen. Für beide Sektoren ging es gegenüber den KGV-Höchstständen von 2020 um neun bis zehn Punkte nach unten. Deshalb die dramatischen Kursrückgänge bei einigen Mega-Caps.
Wir brauchen niedrigere EnergiepreiseUm das Verhältnis zwischen Energie und New Economy umzukehren, muss eine Reihe von Dingen geschehen. Das Wichtigste wäre ein Rückgang der Energiepreise, der den wirtschaftlichen Ertrag in diesem Sektor untergräbt und zu niedrigeren EPS führt als dies derzeit der Fall ist. Niedrigere Energiepreise erfordern ein geringeres Wirtschaftswachstum (das dank der Zentralbanken kommt), aber auch eine gewisse Entspannung auf der Angebotsseite, wovon ein Ende des Krieges in der Ukraine das offensichtlichste wäre. Wenn die Energiepreise sinken, denn das würde auch die Notwendigkeit 'längerfristig höherer' Zinsen verringern.
Auf die übergeordneten langfristigen Trends fokussierenDie übergeordneten Themen der zunehmenden Digitalisierung, des Cloud Computing, der Automatisierung und der Biotechnologie sind nach wie vor solche, die langfristiges Gewinnwachstum bringen werden. Die Energiewende ist weiter von entscheidender Bedeutung. Schon deshalb wird es eine Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen geben, die den Übergang zu einer kohlenstoffneutralen Welt erleichtern. Sinken die Energiepreise, werden sich die Wachstumsaussichten verbessern und diese Sektoren werden sich wieder positiv entwickeln.
Weg von fossilen BrennstoffenLangfristig sollte das Kapital weg von Öl, Gas und Kohle und hin zu erneuerbaren Energien umgeleitet werden. Die Preise könnten noch einige Zeit hoch bleiben, aber die Geschichte lehrt uns, dass die Gewinne traditioneller Energiekonzerne stark zyklisch und preisabhängig sind. Wenn also die Preise fallen, sinken auch die Gewinne. Im Vorfeld der COP27 sollte auf allen Ebenen die Notwendigkeit, die Energiewende zu beschleunigen und die Abhängigkeit von Kohlenwasserstoffen zu verringern, betont werden. Der Energiesektor der Zukunft sollte einer sein, der weniger Schwankungen bei den Preisen und den Unternehmensgewinnen aufweist.
Erneuerbare Energie heute schon günstigerDe Dynamik in Richtung Dekarbonisierung ist stark. Das Kapital muss in erneuerbare Energien fließen und dazu bedarf es politischer Maßnahmen, also nationale Zusagen zur Emissionsreduzierung, die durch Subventionen, Anreize und öffentliche Investitionen unterstützt werden. Die Wirtschaft unterstützt den Übergang. Wenn wir einen größeren Teil der Wirtschaftstätigkeit mit Strom versorgen, brauchen wir die billigsten Quellen der Stromerzeugung. Laut dem Bloomberg-Dienst New Energy Finance liegen die durchschnittlichen Kosten für die Erzeugung einer Megawattstunde Strom bei Onshore-Windkraftanlagen in den USA gemäß jüngsten Schätzungen für die Stromgestehungskosten bei 43 Dollar gegenüber 128 Dollar für Gasturbinen. In Europa und Asien sind die Unterschiede ähnlich groß. Um Energiesicherheit zu gewährleisten und den weiteren Klimawandel einzudämmen, muss die Umstellung auf erneuerbare Energien immer schneller erfolgen.
New Economy langfristig im VorteilDie Preise für traditionelle Energie werden wohl auf absehbare Zeit hoch bleiben und folglich auch die Gewinne der Energieunternehmen. Es besteht aber eindeutig das Risiko, dass es zu einer stärkeren politischen Gegenreaktion kommt, indem die Regierungen Steuern auf Zufallsgewinne, sogenannte Windfallprofits, einführen. Man kann auch argumentieren, dass die Nachfrage nach fossilen Brennstoffen in den kommenden 20 bis 30 Jahren prozentual zum BIP zurückgehen wird. Doch wird die Nachfrage nach Computerchips, IT-Systemen, mobiler Kommunikation, Softwareentwicklern, Internetanwendungen und Online-Diensten relativ zum weltweiten BIP steigen.
Säkulare Wachstumssektoren und -unternehmen liefern stetiges Gewinnwachstum. Aus taktischer Sicht mag es zwar sinnvoll sein, das Engagement im traditionellen Energiesektor beizubehalten. Langfristig aber sehen wir mehr wirtschaftlichen Wert in Tätigkeiten und Produkten, die positiv zur Produktivität und zum Wirtschaftswachstum beitragen, als in Aktivitäten, die zu Ungleichheit und Klimakatastrophen führen. Es braucht einen Energiesektor, aber er soll sauber, gerechter und weniger anfällig für geopolitische Manipulation sein.
Längere Duration wird wieder an Attraktivität gewinnenDie 'Old Economy' (fossile Energieträger) ist weitgehend für die derzeitige Inflation verantwortlich, während die New Economy dazu beigetragen hat, die Inflation in den vergangenen zwanzig Jahren niedrig zu halten. Das Ergebnis ist, dass die Preisniveaus weit über die Zielmarke der Zentralbanken gestiegen sind und die Eindämmung der Preisveränderungsrate die wichtigste politische Herausforderung ist. Die optimistische Interpretation der Notenbankaktivitäten in dieser Woche ist, dass sie alle sagen, dass sie die bereits getätigten Zinserhöhungen berücksichtigen müssen, und andeuten, dass künftige Zinserhöhungen langsamer erfolgen könnten. Dennoch ist die US-Wirtschaft nach wie vor stark und die Fed die aggressivste Notenbank. Das bedeutet, dass unsere positive Einschätzung von Staatsanleihen immer wieder zurückgenommen wird. Aber wir halten eine Spanne von 4,0 bis 4,5 Prozent für die Rendite zehnjähriger Anleihen für angemessen. Im kommenden Jahr dürften längere Laufzeiten wieder beliebter werden, da die realen Renditen ihren Höhepunkt erreichen. Und das gilt nicht nur für Anleihen, sondern auch für Wachstumsaktien.
