15.11.2022
Markt preist niedrigere Zinsschritte einIm Oktober verlangsamte sich der Preisanstieg unerwartet. Der Gesamtindex stieg um 0,4 Prozent statt der prognostizierten 0,6 Prozent, der Index für die Kerninflation lag bei 0,3 Prozent statt der erwarteten 0,5 Prozent. Die annualisierte Gesamtinflationsrate und die jährliche Kerninflation verringerten sich auf 7,7 und 6,3 Prozent. Das war eine gute Nachricht. Ob zu Recht oder zu Unrecht, die Märkte waren zu dem Schluss gekommen, dass die Zentralbanken bereit sind, die erste Phase des Straffungszyklus - wir nennen sie die "Hawkish Hiking"-Phase - zu beenden, indem sie sich darauf vorbereiten, weitere Zinsschritte unterhalb der 75 Basispunkte pro Sitzung, die seit dem Sommer üblich waren, vorzunehmen.
Darauf reagierten die Märkte sehr positiv. Die Inflation ist seit Monaten unerwartet stark und hat weltweit zu aggressiven Zinserhöhungen geführt, was wiederum die Gefahr einer globalen Rezession ausgelöst hat. Bessere Daten können diese Bedenken zwar nicht vollständig zerstreuen. Aber sie stärken die These, dass die Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat. Wenn man dann noch den Rückschlag von Trumps Politik bei den US-Zwischenwahlen und den Rückzug der russischen Streitkräfte aus Cherson berücksichtigt, kann man es den Märkten nicht verübeln, dass sie eine kleine Party feiern.
Etwas niedrigerer Zinshöchststand erwartetViele werden dagegen argumentieren und sagen, dass die Inflation immer noch hoch ist, die Zentralbanken immer noch die Zinsen erhöhen und eine Rezession noch bevorsteht. Dem stimmen wir zu. Aber diese Dinge sind bekannt und eingepreist. Vor der Veröffentlichung der Inflationsdaten hatte der Markt für das Ende des ersten Quartals 2023 einen Höchststand der Fed Funds von fünf Prozent eingepreist. Jetzt ist er etwas niedriger, aber es ist nicht so, dass der Markt keine weiteren Zinserhöhungen erwarten würde. Ebenso wurden am Aktienmarkt die Gewinnprognosen in den vergangenen Wochen deutlicher nach unten korrigiert. Wir gehen davon aus, dass sich das fortsetzen wird. Aber vielleicht wird das Ausmaß der Korrekturen weniger aggressiv ausfallen. Das Jahr wird immer noch höhere Anleiherenditen, größere Credit-Spreads und niedrigere Aktienkurse bringen als irgendjemand Anfang 2022 erwartet hatte.
Viele Anleihen mit attraktiver EinstiegschanceAm überzeugendsten erscheinen Strategien mit kurzer Duration, weil die Renditen den erwarteten Höchststand der Zentralbankzinsen bereits mehr als widerspiegeln. Strategien mit längerer Duration, die eine Gesamtrendite aus höheren Renditen und einer gewissen Erwartung von Kapitalerträgen bei sinkenden Zinsen anstreben, waren bislang weniger attraktiv. Der Grund dafür ist die Anfälligkeit bei einer weiteren restriktiven Geldpolitik. Das lange Ende bewegte sich jedoch. In der Annahme, dass sich die Inflation nun auf dem Weg nach unten befindet und der Zinshöchststand niedriger ausfallen könnte, sollten wir uns darauf freuen, dass in den kommenden zwölf bis 18 Monaten die "Hawkish Hold"-Phase und die Lockerungsphase ("Dovish Easing") des geldpolitischen Zyklus in Gang kommen. Der Index der sieben- bis zehnjährigen US-Treasuries notiert immer noch zu einem durchschnittlichen Dollarkurs von rund 82,60 und liegt damit nahe dem niedrigsten Stand seit seiner Einführung. Aus dieser Perspektive betrachtet bieten die meisten Titel aus dem Anleiheuniversum sehr attraktive Einstiegschancen.
Erleichterung bei langen LaufzeitenSeit Monaten besteht an den Märkten das Spannungsverhältnis zwischen Bewertungen und makroökonomischen Faktoren. Die Bewertungen sind so extrem geworden, dass ein wenig bessere (und unerwartete) Nachrichten genügten, um die Märkte nach oben zu treiben. Die Duration bei Anleihen und Aktien war in diesem Jahr der Faktor mit der schlechtesten Wertentwicklung und der höchsten Volatilität. Staatsanleihen mit langer Duration und hoch bewertete Wachstumsaktien waren die Hauptopfer der Zinswende. Wenn das vorbei ist, können sie sich erholen. Wenn wir wirklich kurz vor dem Zinshöchststand stehen, könnte das Schlimmste der negativen Renditen bei Vermögenswerten wie langlaufenden Staatsanleihen und NASDAQ-ähnlichen Aktien hinter uns liegen.
Anleihe-Allokation aufbauenBei Credits und Aktien geht es nach wie vor um den Cashflow und die Erträge im Unternehmenssektor. Unternehmensanleihen sind über die gesamte Laufzeitenkurve hinweg attraktiv. Sowohl das Renditeniveau als auch die Höhe der Credit-Spreads (Risikoprämie) sind auf dem höchsten Stand seit der globalen Finanzkrise. Der Anleihemarkt hat gerade einige Wochen mit gesunder Emissionstätigkeit erlebt. Trotz der angespannten Liquiditätslage funktioniert der Markt weiterhin und die Nachfrage nach Anleihen scheint stark zu sein und möglicherweise zuzunehmen. Unserer Ansicht nach bietet das heutige Niveau gute Einstiegspunkte und eine Gelegenheit, wieder eine Anleihe-Allokation aufzubauen und so einen besseren Einnahmenstrom für Portfolios zu schaffen, als dies seit vielen Jahren der Fall war.
Inflationsniveau nach wie vor nicht akzeptabelDie Fed wird die Inflationsdaten für Oktober begrüßen, dürfte aber die Zinsen weiter auf nahe fünf Prozent anheben und dort halten, bis klar ist, dass die Inflation zurückgeht. Der Bloomberg-Konsens geht davon aus, dass der Verbraucherpreisindex in den USA im kommenden Jahr durchschnittlich 4,2 Prozent betragen wird und die Inflationsrate nur langsam sinkt. Davon sowie von den Wachstums- und Arbeitsmarktdaten wird abhängen, wie lange die Fed die Zinsen auf dem Höchststand halten wird. Wenn Inflation und Wirtschaft stabil bleiben, könnte die Fed die Zinsen noch lange auf dem Höchststand halten. Die derzeitige Inflation ist eine Folge der kombinierten Auswirkungen von Covid auf die Lieferketten, der Nachfragebelebung im Jahr 2020 und 2021 sowie zusätzlicher Versorgungsunterbrechungen durch den Einmarsch Russlands in der Ukraine. Vor dem Hintergrund der Energiewende und unzureichenden Investitionen in die traditionelle Energieerzeugung während Covid versuchen Unternehmen und Haushalte, Gewinnspannen und reale Kaufkraft zu erhalten. Komplexe Gründe, die die Inflation nach oben treiben, und eine komplexe Herausforderung, sie wieder zu senken.
Reichen die reduzierten Gewinnerwartungen?Es kommt sehr darauf an, den Nachfragestimulus umzukehren und das Verhalten zu beeinflussen. Deshalb gehen wir von einer leichten Rezession in den USA aus. Dies beginnt sich endlich auf die Gewinnerwartungen der Unternehmen auszuwirken. Im Vergleich zum Jahresbeginn wurde der Konsens für den Gewinn je Aktie (EPS) im Konsumgütersektor des S&P 500 um 27 Prozent gesenkt, bei Kommunikationsdienstleistern um 16 Prozent. Die Prognosen für 2023 wurden ähnlich stark reduziert. Auf der globalen Aktienebene sind die Gewinnrevisionen für die Erträge in den kommenden zwölf Monaten seit dem zweiten Quartal negativ. Für Aktienanleger stellt sich die Frage, ob ein Rückgang der Gesamtrendite im MSCI World Index um 17 Prozent in diesem Jahr (16 Prozent für den S&P, zehn Prozent für den EuroStoxx) ausreicht, um eine Gewinnrezession zu kompensieren.
Jüngste Aktienmarktbelebung mit Vorsicht genießenWir vermuten, dass sich das makroökonomische Umfeld verschlechtern könnte, wenn die wahren Kosten der Inflationsbekämpfung spürbar werden. Das wird die Stimmung der Anleger belasten. Wir erwarten schlechte Nachrichten vom Immobilienmarkt, möglicherweise an der Arbeitsfront und bei den Konzernumsätzen. Man kommt also nicht umhin, der November-Belebung der Aktienmärkte mit Vorsicht zu begegnen. Saisonal betrachtet ist das vierte Quartal in der Regel gut für die Aktienrenditen. Aber allein die jüngste Bewegung war mehr als der Durchschnitt der Renditen im vierten Quartal der vergangenen zehn Jahre (für den S&P 500). Ein Grund mehr, in dieser Phase Anleihen stärker zu gewichten. Für Anleger sind Dinge wie der Black Friday und der Umsatz vor den Feiertagen, das Ausmaß des in einigen Sektoren (Big Tech) begonnenen Stellenabbaus und die Entwicklung der Energieversorgung im entscheidenden Zeitraum von Dezember bis Februar von Bedeutung. Wir gehen davon aus, dass die Aktienmärkte 2023 besser abschneiden werden, aber es könnten noch Probleme auftauchen.
