Dr. Eckhard Schulte (MainSky): Keine Zinswende ohne Rezession - Vorher werden Aktien nochmal billiger

12.10.2023 - Inklusive Aufwärtsrevisionen der Vormonate wies der am vergangenen Freitag veröffentlichte Arbeitsmarktbericht fast eine halbe Million neu geschaffene Stellen in den USA aus - von Rezession keine Spur. Auch sonst läuft es trotz der rekordverdächtigen, geldpolitischen Straffung durch die Fed noch rund in der größten Volkswirtschaft der Welt. Die Hoffnung auf ein "Soft Landing" hält die globalen Aktienmärkte auf hohen Niveaus. Doch die weiche Landung der US-Wirtschaft dürfte eine Illusion bleiben. Die USA werden durch eine Rezession hindurch müssen, mit negativen Effekten für die Unternehmensgewinne. Zumindest aber wird so der Weg für eine nachhaltige Zinswende der Fed frei. Doch bevor die geldpolitische Fantasie wieder Raum für Bewertungsaufschläge bei Aktien schafft, dürften fallende Gewinnerwartungen noch einmal für günstigere Einstiegskurse an der Börse sorgen.

Die große Überraschung dieses Sommers ist und bleibt die hohe Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft. Trotz einer geldpolitischen Rekordstraffung von 5,25 Prozentpunkten Leitzinserhöhung in nur 18 Monaten und Quantitative Tightening (QT) ist sie im dritten Quartal um rund vier Prozent gewachsen. Und dass, obwohl sich der globale Handel mit einem realen Volumenrückgang von drei Prozent gegenüber Vorjahr seit Anfang 2023 in einer Rezession befindet. Historisch ging dies immer mit einer Rezession in den USA einher. Um die zukünftige Entwicklung der US-Wirtschaft zu prognostizieren, ist es wichtig zu verstehen, warum sich die USA bislang vom globalen Trend abkoppeln und den restriktiven Rahmenbedingungen trotzen konnten. Neben den Aufholeffekten nach der Corona-Pandemie war es insbesondere die Fiskalpolitik, die das Wachstum stark gestützt hat. Sie Frühjahr 2022 hat die Biden-Administration einen Fiskalstimulus im Äquivalent von fast fünf Prozent des Bruttoinlandsprodukts auf den Weg gebracht, was die negativen Effekte der höheren Zinsen deutlich abgemildert hat. Zudem ist davon auszugehen, dass ein Großteil der höheren Zinsen noch "in der Pipeline" steckt, da die Geldpolitik eine Wirkungsverzögerung von 12-18 Monaten aufweist.

Die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft ist endlich

In den nächsten Monaten bauen sich deshalb hohe Risiken für die US-Wirtschaft auf: Erstens wird der positive Fiskalimpuls abnehmen; nach unseren Schätzungen wird das US-Haushaltsdefizit im kommenden Jahr zwar hoch bleiben, aber etwas geringer als im Vorjahr ausfallen. Für den Fiskalimpuls ist nicht das Niveau, sondern die Veränderung des Defizits entscheidend, womit dieser in den kommenden Quartalen das Wachstum belasten dürfte. Zweitens werden die zeitverzögerten Effekte der gestiegenen Zinsen und der Aufwertung der US-Währung spürbar werden. Und drittens werden sich die monetären Bedingungen noch weiter verschlechtern. Die US-Notenbank hat klar signalisiert, dass sie im Kampf gegen die Inflation auf der restriktiven Seite bleiben will und schenkt der bereits fallenden Inflation nur wenig Beachtung. Obwohl die Daten das Disinflationsbild seit Monaten bestätigen (Drei-Monats-Kerninflation ohne Wohnungskomponente fällt Richtung null Prozent), steht eine weitere Zinserhöhung im vierten Quartal im Raum. In jedem Fall aber wird die Fed durch die unveränderte Reduktion der Bilanz im Rahmen des QT-Programms jeden Monat rund 90 Milliarden US-Dollar Liquidität dem Markt entziehen.

Es scheint wenig plausibel, dass die US-Wirtschaft diesem Gegenwind wird standhalten können. Es ist nicht mehr die Frage, ob, sondern vielmehr wann die Rezession kommt. Das viel zitierte 'Soft Landing' ist unwahrscheinlich und historisch ohne Vorbild. Schwierig bleibt das Timing: Wir vermuten, dass mit Beginn des Winters in den USA deutlich schwächere Zahlen zu beobachten sein werden und die Wachstumsschwäche im ersten Halbjahr 2024 eskaliert. Positiv zu vermerken ist für die USA aber, dass die US-Notenbank Fed im Falle einer Rezession die Möglichkeit hat, die Zinsen deutlich zu senken und ggf. auch die Bilanzverkürzung zu beenden. Die derzeit extrem restriktive Geldpolitik lässt später Raum für spürbare Zinssenkungen, insbesondere da eine Rezession die ohnehin vorhandene Disinflation beschleunigen wird.

Europa ist noch schlimmer dran

Für Europa als exportgetriebene Volkswirtschaft, die gleichzeitig Nettoenergieimporteur ist, ist das derzeitige Umfeld besonders schwierig. Die jüngst gestiegenen Energiepreise sind nach der Entlastungsphase vom vergangenen Herbst bis zum Sommer erneut eine große Belastung. Für Deutschland ist im zweiten Halbjahr ein deutlich negatives Wachstum zu erwarten, die Eurozone sollte bestenfalls stagnieren. Von China gehen ebenfalls keine Impulse aus - die chronisch schwache Inlandsnachfrage sowie die Rezession im Immobiliensektor sollten zu einer weiteren Wachstumsverlangsamung Richtung vier Prozent in 2024 führen. Trotz der Wachstumsschwäche bzw. der stark rezessiven Tendenzen in Europa wird die Europäische Zentralbank allerdings im Gegensatz zur Fed dann nicht die Möglichkeit haben, die Zinsen zu senken, da die Inflationsentwicklung weniger günstig als in den USA ist und vor allem durch die derzeit wieder steigenden Energiepreise negativ beeinflusst wird.

Anleihen sind derzeit die bessere Alternative

Vor diesem Hintergrund ist es aktuell nur konsequent, Aktien gegenüber Anleihen unterzugewichten. Die Konjunkturrisiken sollten perspektivisch die Unternehmensgewinne belasten, auch wenn sich diese bis zuletzt aufgrund des noch immer hohen nominalen Wachstums sehr stabil gezeigt haben. Zudem ist keine Unterstützung für die Aktienbewertungen zu erwarten, solange die Fed keinen Politikwechsel signalisiert und damit Entlastung von der Zinsseite kommt. Ein solcher Schwenk aber führt nur über eine Rezession mit negativen Effekten auf die Unternehmensgewinne. Auch unter Berücksichtigung der Bewertungsrelationen zwischen Aktien und Renten- bzw. Geldmarkt ist die Lage eindeutig: Einer Gewinnrendite von 5,6 Prozent und einer Dividendenrendite von 2,1 Prozent im MSCI-World-Index stehen US-Geldmarktzinsen von 5,2 Prozent und zehnjährige US-Anleiherenditen von 4,7 Prozent gegenüber. In Europa sind die Risikoprämien der Aktien ggü. Anleihen ebenfalls am unteren Ende der historischen Bandbreite angekommen, auch wenn die Aktienmärkte selbst neutral bewertet sind.

Meiden sollten Anleger vor allem den europäischen Aktienmarkt, Japan und die Emerging Markets. Zum einen ist das Wirtschaftsumfeld in Europa im Gegensatz zu den USA eher stagflationär und zum anderen ist Europa Nettoenergieimporteur, wodurch steigende Energiepreise umgehend die Wettbewerbsfähigkeit der Industrie sowie die Kaufkraft der Konsumenten belasten. In Japan hat zwar die gegen den globalen Trend agierende Bank of Japan (BoJ) mit ihrer expansiven Politik den Markt unterstützt, allerdings ging dies 1:1 zu Lasten der Währung. Perspektivisch missfällt uns am japanischen Markt die Nähe zu China, ähnlich wie für Deutschland ein wichtiger Absatzmarkt für japanische Produkte. Gegen Emerging Markets spricht die Schwäche Chinas sowie die unverändert restriktive Fed-Politik.

US-Technologieaktien mittelfristig mit Potenzial

Einzig allein für die großen US-Technologieaktien sehen wir auf mittlere Sicht weiteres Potenzial. Erstens haben viele Big-Tech-Unternehmen eine starke Bilanzqualität mit wenig Verschuldung, was sie weniger anfällig für den Zinserhöhungskurs der Fed macht. Zweitens sollte bei Wachstumstiteln in einer Rezession der dann einsetzende positive Effekt eines geldpolitischen Kurswechsels der Fed auf die Bewertungen den negativen Effekt fallender Gewinne überkompensieren. Dies liegt daran, dass der positive Multiple-Effekt exponentiell ist, während der negative Earnings-Effekt linear ist. Somit ist Big-Tech quasi der "sichere Hafen" auf der Aktienseite. Gerade die Themen Technologie und Künstliche Intelligenz sollten in einem Aktienportfolio bleiben.

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