20.10.2023 -
Die Risikoaufschläge italienischer Staatsanleihen sind in den vergangenen Wochen erkennbar angestiegen. Mit ausschlaggebend hierfür dürfte die Ende September vorgestellte Haushaltsplanung Roms bis zum Jahr 2026 sein. Wir halten die Ziele zum Schuldenabbau in den kommenden Jahren für wenig ambitioniert. Die Regierung verabsäumt es damit, die Staatsfinanzen auf eine solide Basis zu stellen. Das birgt für die Zukunft erhebliche Risiken, da die Tragfähigkeit der italienischen Schuldenlast früher oder später auch von den Ratingagenturen in Frage gestellt werden könnte.
Italien scheint Fortschritte gemacht zu habenIm vergangenen Jahr kochte angesichts steigender Zinsen die Diskussion über die Tragfähigkeit der italienischen Staatsschulden hoch. Wir hatten das Thema im Juli 2022 in unserer Analyse »Hält Italien steigende Renditen aus?« behandelt. Wir kamen damals zu dem Schluss, Italien sei auch im Fall steigender Renditen in der Lage, seine Verbindlichkeiten dauerhaft aus eigener Kraft zu bedienen und würde nicht ausweglos in einen Zahlungsausfall rutschen. Zwingende Voraussetzung seien allerdings die Umsetzung wachstumsfördernder Massnahmen und eine solide Haushaltspolitik.
Tatsächlich scheint Italien in wirtschaftlicher Hinsicht in den vergangenen Quartalen nennenswerte Fortschritte gemacht zu haben. Nach dem coronabedingten Einbruch im Jahr 2020 hat sich die Konjunktur rasch erholt. Mitte 2023 lag die Wirtschaftsleistung 2,1% über dem Niveau des 4. Quartals 2019; in Deutschland waren es zum selben Zeitpunkt lediglich 0,2%. Positiv fällt das Urteil auch für den Arbeitsmarkt aus. Die Arbeitslosenquote lag im Land am Mittelmeer im August nur noch bei 7,3% - dem niedrigsten Wert seit Januar 2009.
Vor diesem Hintergrund ist die Hoffnung nicht unberechtigt, beim leidigen Thema Schuldentragfähigkeit hätte sich die Lage entspannt. Das spiegelt sich auch in der Entwicklung an den Kapitalmärkten wider. Der Risikoaufschlag italienischer Staatsanleihen mit 10-jähriger Restlaufzeit gegenüber entsprechenden Bundesanleihen hat sich seit Herbst letzten Jahres von 250 Bp auf zwischenzeitlich 160 Bp reduziert. Erst in jüngster Zeit kam es wieder zu einer Ausweitung auf 200 Bp.
Doch der Schein trügtEin Blick unter die Oberfläche macht allerdings schnell deutlich, dass der Schein trügt. Das italienische Wirtschaftswunder ist nicht Folge struktureller Verbesserungen oder das Ergebnis der Umsetzung überfälliger Reformen, sondern im Wesentlichen das Resultat einer massiven Ausweitung der staatlichen Ausgaben.
Exemplarisch herfür steht der sogenannte Superbonus. Er wurde im Jahr 2020 eingeführt und sollte die von der Pandemie geplagte Konjunktur ankurbeln. Es handelt sich dabei um eine Steuergutschrift in Höhe von ursprünglich 110% (!), die private Immobilieneigentümer für die energetische Sanierung ihres Hauses oder ihrer Wohnung in Anspruch nehmen konnten. Inzwischen wurde die Förderung für Neuanträge auf 90% abgesenkt. Wenig überraschend war der Superbonus ein voller Erfolg. Bis zum Frühjahr 2023 belief sich das Volumen der staatlichen Förderzusagen auf etwa 110 Mrd. Euro. Der durch den Superbonus ausgelöste massive Anstieg der Bauinvestitionen trug massgeblich zur raschen Erholung der Konjunktur nach der Pandemie bei. Als Folge des Baubooms wurden überdies schätzungsweise 150.000 neue Arbeitsplätze geschaffen.
Daneben zahlte der Staat in den vergangenen Quartalen mehrfach hohe Energiekostenzuschüsse an private Haushalte, um diese vor den zwischenzeitlich massiv gestiegenen Gas- und Strompreisen abzuschirmen. Die Zuwendungen der öffentlichen Hand waren wesentlich dafür verantwortlich, dass der private Konsum nicht abstürzte, obwohl die Reallöhne zwischen Ende 2019 und August 2023 um fast 10,0% gesunken sind.
Die Staastfinanzen liegen im ArgenErkauft wurde die konjunkturelle Erholung um den Preis eines enormen Haushaltsdefizits, das sich seit dem coronabedingten starken Anstieg im Jahr 2020 kaum zurückgebildet hat. Während Deutschland, Frankreich und Spanien ihr Budgetdefizit zwischen 2020 und 2022 merklich verringert haben, klaffte in der italienischen Staatskasse im vergangenen Jahr immer noch ein Loch in Höhe von 8,0% des BIP, nach 8,8% im Jahr 2021 und 9,7% im Jahr 2020.
Dass die Staatsschuldenquote trotz dieser gewaltigen Haushaltsdefizite nicht durch die Decke gegangen ist, sondern von 154,9% im Jahr 2020 voraussichtlich auf rund 140,0% in diesem Jahr zurückgehen wird, hat im Wesentlichen zwei Gründe: Erstens ist das nominale BIP infolge des pandemie- und kriegsbedingten Inflationsschubs zwischen Ende 2020 und dem 2. Quartal 2023 um 16,3% gestiegen, was die Schuldenquote drückte.
Zweitens hat die europäische Statistikbehörde Eurostat entschieden, die im Rahmen des Superbonus gewährten Steuernachlässe seien zwar unverzüglich im Haushalt zu verbuchen, d.h. sie erhöhen das Defizit unmittelbar. Ihre Wirkung auf den Schuldenstand entfalten sie jedoch erst in den Folgejahren in Form geringerer Steuereinnahmen. Die Schuldenquote bleibt vom Superbonus daher vorerst unberührt. Dazu muss man wissen, dass die Steuergutschriften auf einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren ausgelegt sind. Die zu erwartenden Mindereinnahmen dürften sich auf bis zu 15 Mrd. Euro pro Jahr summieren, das entspricht immerhin rund 2,5% des Steueraufkommens des Jahres 2022.
Erfahren Sie mehr im ausführlichen Artikel "Der Composite-EMI der Eurozone führt in die Irre!", mit vielen Grafiken.
