Julian Marx (Flossbach von Storch): Zinssenkungen im Vierteltakt

05.06.2025 -

In vier Sitzungen senkte die EZB viermal ihre Zinsen - weil die Inflation an Kraft verliert. Neue Normalität also, wären da nicht die Risiken der unberechenbaren US-Handelspolitik.

In fast schon gewohnter Manier hat die Europäische Zentralbank (EZB) den Einlagenzins auch bei der vierten Zinsentscheidung des Jahres wieder um 25 Basispunkte auf nunmehr 2,0 Prozent gesenkt.

"Damit haben die Leitzinsen ein Niveau erreicht, das sicher nicht mehr als restriktiv bezeichnet werden kann", sagt Joachim Nagel, Präsident der Deutschen Bundesbank. Was ist von diesem neuen Zinsniveau zu halten?

Kaum Zweifel …

Begründet wird der erneute Zinsschritt im Wesentlichen mit zwei Faktoren. Auf der einen Seite besteht eine zunehmend hohe Konfidenz, die lange Zeit schwelenden Aufwärtsrisiken für die Inflation erfolgreich hinter sich gelassen zu haben.

Zuversicht ziehen die Notenbanker dabei aus den bereits erzielten Erfolgen bei der Inflationsbekämpfung. So bewegte sich die Eurozonen-Inflation im Mai mit 1,9 Prozent bereits auf Höhe des Zwei-Prozent-Ziels, wenngleich sie zuletzt noch von einem Sinken der volatilen Energiepreise begünstigt wurde.

Auch nach vorne schauend bestehen kaum Zweifel an einer möglichen Erreichung des Inflationsziels. So dürfte insbesondere ein Rückgang der Lohninflation unterstützend wirken. Beispielsweise signalisiert der EZB-Lohnentwicklungsindikator für den Euroraum (Einmalzahlungen werden hier ausgeklammert), dass die Löhne im vierten Quartal 2025 um 3,0 Prozent steigen sollen - nach 4,7 Prozent im letzten Quartal des vergangenen Jahres.

… aber viele Fragezeichen

Gleichzeitig stehen unverändert Fragezeichen hinter der kurzfristigen Wirtschaftsentwicklung im Euroraum. Sorgen bereiten dem EZB-Rat erwartungsgemäß die "Triebkräfte der Unsicherheit", wie es Nagel jüngst formulierte.

Ein besonderer Fokus liege hierbei auf dem Hin und Her der Handelspolitik. Lassen sich bereits bei einer geradlinigen Handelspolitik nur grobe Vorhersagen zu den wirtschaftlichen Auswirkungen von Umbrüchen im Zollregime treffen, so leidet in einem kaum berechenbaren Kreislauf - in dem Zölle jeweils angedroht werden, in Kraft treten, teilweise zurückgenommen werden, um dann erneut angedroht zu werden - die Prognosekraft etwaiger Vorhersagen zusätzlich.

Das Einzige, was in diesem Zusammenhang sicher erscheint, ist, dass die US-Zollpolitik mit Einbußen für die Wirtschaftsentwicklung im Euroraum verbunden ist. Zum einen schwächen die höheren Zölle die Wettbewerbsfähigkeit europäischer Waren auf dem US-Markt.

Zum anderen erschwert die hohe Unsicherheit die längerfristige Planung, sodass Unternehmen (weltweit) ihre Investitionsentscheidungen aufschieben dürften. Im Ergebnis bestehen somit nachvollziehbare Argumente für ein etwas schwächeres Wirtschaftswachstum in der Eurozone. Und da eine abgeschwächte Wirtschaftsdynamik tendenziell preisdämpfend wirkt, birgt das eben gewisse Abwärtsrisiken für die Teuerungsraten.

Neue Projektionen der EZB

Diese Gemengelage "übersetzen" die Mitarbeiter des Eurosystems wie folgt in ihre neuesten makroökonomischen Projektionen:

• Das Inflationsziel von zwei Prozent sehen sie unverändert in greifbarer Nähe. Für 2025 rechnen sie mit einer durchschnittlichen Gesamtinflation von 2,0 Prozent im Euroraum, während die durchschnittliche Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel bei 2,4 Prozent gesehen wird.

• Die kurzfristigen Wachstumsaussichten werden weiterhin als bescheiden eingestuft. Für dieses Jahr stellen die Ökonomen - so wie bereits in ihren März-Projektionen - ein Realwachstum von 0,9 Prozent in Aussicht. Die unveränderte Wachstumsprojektion für 2025 bei einem unerwartet starken ersten Quartal lässt also die EZB etwas schlechtere Aussichten für den restlichen Jahresverlauf erwarten.

Wo endet die "Zinsabfahrt"?

Vier Zinssenkungen in diesem Jahr bei insgesamt acht Zinssenkungen seit dem Beginn des laufenden Zinssenkungszyklus im Juni 2024 schlagen bereits zu Buche. Wie weit können die Zinssenkungen jetzt noch gehen?

In einem Interview mit der Frankfurter Allgemeinen Zeitung hat EZB-Chefvolkswirt Philip Lane diesbezüglich eine erste Indikation geliefert. Dazu unterteilte er die geldpolitische Ausrichtung in drei Zonen: eine klar restriktive, mit Zinsen im hohen Zweier-Bereich oder darüber, eine klar akkommodierende mit Zinsen unterhalb von 1,5 Prozent sowie eine Zone, die dazwischen liege und auf die sich die Diskussion der EZB momentan konzentriere.

Weitere Zinsschritte in die akkommodierende Zone wären seines Erachtens "nur bei substanzielleren Abwärtsrisiken für die Inflation oder einer signifikanteren Verlangsamung der Wirtschaft" zu rechtfertigen. Beides sehe er momentan nicht.

Vorbehaltlich einer weiteren Eintrübung des Inflations- und Wirtschaftsbilds hat Lane das weitere Zinssenkungspotenzial somit stark eingegrenzt. Maximal zwei weitere Zinssenkungen à 0,25 Prozentpunkte auf ein Leitzinsniveau von dann 1,5 Prozent wären also unter "normalen" Bedingungen zu erwarten. In der Konsequenz dürften kommende Diskussionen des EZB-Rats damit wieder vermehrt um die Möglichkeit von Zinspausen kreisen.

Zurück im normalen Bereich

Als Reaktion auf die Finanz- und Eurokrise hatte die EZB noch bis zum Sommer 2022 über mehr als zehn Jahre eine Null- und Negativzinspolitik verfolgt, die die frühere Vorstellungskraft so mancher Marktbeobachter bei Weitem überstiegen haben dürfte.

Auf diese geldpolitisch außergewöhnlich expansive Periode in der noch jungen Geschichte des Euroraums sollte sich dann ab Juli 2022 ein entschlossener Kampf gegen zeitweise zweistellige Inflationsraten anschließen.

Binnen 14 Monaten wurden die Leitzinsen um 4,5 Prozentpunkte angehoben, bevor sie ab Juni 2024 wieder gesenkt wurden. Nach "expansiv" und "restriktiv" ist die Geldpolitik im Euroraum nun erstmalig wieder zurück in einem "normalen" Bereich angekommen.

Flexibel bleiben

Dabei besteht die Hoffnung, dass sich die Euro-Währungshüter noch eine Weile dort aufhalten könnten. Zuversicht zieht Lane beispielsweise aus dem Umstand einer Normalisierung der Lohninflation.

Er sieht in einer gegenwärtig niedrigen Arbeitslosigkeit und einem bestehenden Arbeitskräftemangel einen Rahmen, in dem sich Unternehmen und Beschäftigte auch künftig eher auf Lohnerhöhungen einstellen. In der Folge hält er drei Prozent Lohninflation im Schnitt der Eurozone für vorstellbar, nachdem sie im vergangenen Jahrzehnt zumeist nur etwas mehr als ein bis zwei Prozent betrug.

Unter Berücksichtigung einer steigenden Arbeitsproduktivität könne das mittelfristig erwartete Lohnwachstum das Zwei-Prozent-Ziel daher glaubwürdiger und ein Verweilen im geldpolitisch normalen Bereich somit wahrscheinlicher machen.

Allerdings bleiben in einer Welt mit einer erratischen US-Handelspolitik Inflations- und Wirtschaftsprognosen ein äußerst undankbares Unterfangen. Das gilt ebenso für Aussagen zur kommenden geldpolitischen Ausrichtung. Auch in Zukunft muss eine angemessene Geldpolitik flexibel auf Herausforderungen reagieren.