01.08.2025 -
"Hier muss man so schnell rennen, wie man kann, nur um am gleichen Ort zu bleiben." - Lewis Carrolls Rote Königin mag in einem Märchenreich leben, doch ihre Worte beschreiben treffend den Kern der heutigen KI-Industrie. Ein unerbittliches Rennen, in dem Unternehmen in einem bislang ungekannten Ausmaß investieren - nicht primär, um zu gewinnen, sondern vielmehr, um nicht zurückzufallen. In diesem Wettlauf investieren die führenden Tech-Konzerne Milliarden, nur um das Tempo beizubehalten.
Das Kapital-Hamsterrad der KI-Giganten
Die Zahlen sind beeindruckend - und ernüchternd zugleich: Globale Unternehmensinvestitionen in KI haben 2024 ein Rekordhoch von 252,3 Milliarden US-Dollar erreicht - ein Anstieg von 25,5 % gegenüber dem Vorjahr. Doch was aussieht wie ein Boom, entpuppt sich bei näherem Hinsehen als ein Versuch, das Tempo zu halten, nicht um zu gewinnen, sondern um nicht zurückzufallen.
Die Burn-rate der führenden KI-Firmen hat ein bislang ungekanntes Ausmaß. Elon Musks KI-Startup xAI verliert laut Berichten rund 1 Milliarde US-Dollar pro Monat - bei erwarteten Jahresausgaben von 13 Milliarden und einem Umsatz von nur 0,5 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025. OpenAI gab 2024 angeblich etwa 9 Milliarden Dollar aus, um rund 4 Milliarden einzunehmen. Sam Altman gab im Januar 2025 sogar zu, dass OpenAI derzeit mit seinem kostenpflichtigen ChatGPT Pro-Plan Geld verliert, da die Nutzung unerwartet hoch ist. Und Anthropic verzeichnete Verluste von 5,6 Milliarden bei einem Umsatz von unter einer Milliarde.
Ein Ende dieser Entwicklung ist nicht in Sicht. Laut Medien haben amerikanische KI-Startups in der ersten Hälfte dieses Jahres 104,3 Milliarden US-Dollar eingesammelt, dies entspricht beinahe dem Gesamtbetrag für das Jahr 2024. Meta allein investierte im Juni 14,3 Milliarden Dollar in Scale AI, um CEO Alexandr Wang und einige andere Top-Mitarbeiter abzuwerben. Ein Wunderland oder doch nur Fassade?
Die Aussage der MIT Sloan Management Review trifft den Kern: "Wenn alle dieselbe KI-Technologie nutzen können, verändert das womöglich den gesamten Markt - aber es verschafft keinem Einzelnen einen echten Vorteil." Die Red-Queen-Hypothese aus der Evolutionsbiologie liefert das passende Bild: In einem System, das sich ständig weiterentwickelt, reicht es nicht aus, gut zu sein - man muss besser bleiben als alle anderen.
Die Kosten des "Laufens": Training und Infrastruktur
Ein Grundproblem: Die Investitionen folgen einem Muster, das wirtschaftlich nur schwer tragfähig wirkt. Allein die Trainingskosten für große Sprachmodelle explodieren: von ein paar hundert Dollar (Transformer, 2017) über mehrere Millionen (GPT-4) bis hin zu geschätzten 170 Millionen Dollar für Llama 3.1 im Jahr 2024. Anthropic-CEO Dario Amodei deutete an, dass bereits Modell-Trainingsläufe von 1 Milliarde Dollar existieren.
Die Kostensteigerung folgt einem klaren Muster: Die Trainings-Rechenleistung für bedeutende KI-Modelle verdoppelt sich etwa alle fünf Monate. Unternehmen stehen vor der Wahl: mithalten oder zurückfallen. Einen Mittelweg scheint es nicht zu geben.
Doch der Nutzen wächst nicht im gleichen Tempo. Der technische Fortschritt je investiertem Dollar wird kleiner - die klassischen "Diminishing Returns". Immer mehr Rechenleistung führt nur noch zu marginalen Leistungssteigerungen. Und das Paradigma "mehr Daten = bessere Modelle" beginnt zu bröckeln. Google DeepMind hat erklärt, dass "Ergebnisse aus der Skalierung des Vortrainings stagnieren", und auch Dario Amodei von Anthropic sowie Satya Nadella von Microsoft haben Skalierungsbeschränkungen anerkannt.
Kernüberzeugungen
Für Ethenea als Multi-Asset-Boutique sind die drei Assetklassen Anleihen, Aktien und Währungen von entscheidender Bedeutung.
Anleihen
Aktuell befinden sich die Kreditaufschläge für Anleihen auf historisch niedrigem Niveau. Unsere Projektion geht von einer anhaltenden Phase positiven Wirtschaftswachstums aus, deshalb erwarten wir weiterhin niedrige Spreads. Ohne einen externen Schock halten wir einen deutlichen Anstieg der Renditen derzeit für unwahrscheinlich. Wir bleiben im Fixed-Income-Bereich neutral und fokussieren uns weiter auf hohe Bonität. Wegen der zunehmenden Politisierung des US-Dollars haben wir einen Teil der Dollar-Anleihen in Euro-Anleihen getauscht.
Die Zinsseite bleibt unverändert. Wir gehen davon aus, dass die kurz- und längerfristigen Zinsen ihre Höchststände überschritten haben. Wir haben in allen betreffenden Portfolien die durchschnittliche Restlaufzeit der Anleihen sukzessive angehoben. Für eine zusätzliche Steuerung der Duration mittels Overlay sehen wir aktuell keinen Anlass.
Die Suche nach der Profitabilität
Investoren bewerten KI-Unternehmen aktuell vor allem nach Nutzerzahlen und Wachstum, weniger nach Profitabilität.
ChatGPT nutzten zuletzt 800 Millionen Menschen, doch das Unternehmen ist unprofitabel. Vor einem ähnlichen Dilemma stehen 71 % der Tech-CFOs: sie tun sich schwer, Renditen aus KI zu erzielen und nur 29 % dieser Unternehmen verfügen über ein klares KI-Einnahmemodell. Barclays hat das so ausgedrückt: Die Branche investiert 60 Milliarden US-Dollar jährlich, erwartet aber lediglich 20 Milliarden Umsatz bis 2026.
Fazit: Laufen, um zu überleben
Die KI-Industrie befindet sich in einer klassischen Red-Queen-Dynamik. Milliarden werden investiert, um im Rennen zu bleiben. Doch für die meisten KI-Unternehmen hingegen bleibt der Weg zur Profitabilität steinig. Fraglich ist auch, ob die heutigen Milliardeninvestitionen jemals nachhaltige Renditen abwerfen. Die Margen sind oft hauchdünn, während sie weitere Milliarden investieren müssen, um überhaupt dabei zu bleiben. Ganz vorne dabei sind bereits - wie so oft - die Infrastruktur-Zulieferer wie Chiphersteller, Cloud-Anbieter und Rechenzentren sowie die Endverbraucher, die von den Effizienzgewinnen profitieren.
Für uns als Investoren bedeutet dies: Vorsicht vor verlockend klingenden Wachstumsstorys. Denn um es mit den Worten der Roten Königin zu sagen: "… Wenn du woanders hinwillst, musst du mindestens doppelt so schnell rennen."
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