06.10.2025 -
Handels- und geopolitische Lage
An der Handelsfront hat es sich beruhigt. Zwar bleibt das Zollniveau historisch hoch wie seit den 1930er-Jahren nicht mehr, doch die Eskalationswelle ist ausgeblieben. Rechtliche Streitfragen in den USA, mögliche sektorale Zölle und die ausstehende Einigung mit China sorgen weiterhin für Unsicherheit. Wir sehen das aktuelle Niveau der Handelsbarrieren weder als außergewöhnlich wachstumsbremsend noch als signifikant inflationstreibend an.
Geopolitisch bleibt vor allem der Ukraine-Krieg eine Dauerbelastung. Er hält die Preise für Rohstoffe hoch und verstärkt die politische Risikoprämie. Eine schnelle Entspannung ist nicht in Sicht.
Inflation
Die globale Inflationslandschaft driftet auseinander. Besonders deutlich in den USA und der Eurozone, beide Regionen sind einzigartigen Risiken ausgesetzt.
In den USA beschleunigte sich die Gesamtinflation im August. Getrieben durch höhere Energiekosten stieg die Jahresrate auf 2,9 %. Die Kern-Rate liegt weiterhin bei 3,1 % - ein klares Zeichen für anhaltend breiten Preisdruck. Zwar wirken moderates Wachstum und schwache Lohnentwicklung dämpfend, doch strukturelle Faktoren wie Reshoring und Energiepreise verhindern eine schnelle Rückkehr zur 2 %-Marke.
Insgesamt sind die Inflationserwartungen weiterhin gut verankert. Das nur moderate Wirtschaftswachstum und ein KI-bedingt geringes Lohnwachstum wirken disinflationär. Ein deutlicher Rückgang Richtung 2%-Marke erscheint ohne eine stärkere Konjunkturabkühlung aber unwahrscheinlich.
In der Eurozone wirkt der Disinflationsprozess weit fortgeschritten. Mit rund 2 % liegt die Teuerung im Zielkorridor der EZB. Die Verbraucherpreise stiegen im August im Jahresvergleich um 2,1 %, während die Kerninflation unverändert bei 2,3 % verharrte.
Der Rückgang der Dienstleistungspreise signalisiert Entspannung. Hauptrisiken bleiben externe Schocks über Energie und US-Zölle.
Mit einer Rate von 2 % ist der mittelfristige Ausblick stabil und zielkonform.
Wachstum
Nach einem schwachen Jahresauftakt zeigt die US-Wirtschaft erneut Stärke. Das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts wurde getragen durch einen überraschend starken privaten Konsum und höhere Unternehmensausgaben auf 3,8 % für das zweite Quartal nach oben korrigiert. Auch für das laufende Quartal werden die Wachstumsprognosen kontinuierlich auf mittlerweile 3,3 % angepasst.
Der wohl deutlichste Wendepunkt ist der sich beschleunigt abschwächende Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenquote ist auf 4,3 % gestiegen - Höchststand seit 2021. Die Anzahl neugeschaffener Stellen kühlte sich stark ab. Auch für die Vormonate wurden sie drastisch nach unten revidiert. Die US-Notenbank hat deshalb im September damit begonnen, ihren Zinssenkungszyklus wieder aufzunehmen.
Vor dem Hintergrund des politischen Drucks, den anstehenden Veränderungen in der Zusammensetzung der Fed und den relativ stabilen Inflationserwartungen gehen wir von mehr als den bislang angekündigten Zinssenkungen in den nächsten 15 Monaten aus. Diese unterstützenden geldpolitischen Maßnahmen zusammen mit dem langsamen Greifen des im Sommer verabschiedeten Fiskalpaketes werden unserer Meinung nach zu einem Wachstumsschub zu Beginn des nächsten Jahres führen.
Die Wirtschaft der Eurozone zeigt sich derzeit schwach, aber widerstandsfähig. Binnenkonsum und höhere Reallöhne stützen, während Außenhandel und geopolitische Unsicherheit belasten.
Die EZB rechnet nur mit moderatem Wachstum. Der Außenhandel bleibt voraussichtlich die Achillesferse der EU. Die Kombination aus den eingeführten US-Zöllen, der anhaltenden Unsicherheit über geopolitische Entwicklungen und dem schwächeren globalen Wachstum belastet die Exportaussichten.
Die EZB hat ihre BIP-Prognose für dieses Jahr zwar leicht auf 1,2 % angehoben, für 2026 jedoch auf 1 % gesenkt, wobei sie nun einen durchschnittlichen US-Zoll von 13 % in ihren Annahmen berücksichtigt. Gestützt wird diese Prognose durch Konjunkturumfragen, die auf eine moderatere Wirtschaftstätigkeit hinweisen.
Politische Risiken - etwa Frankreichs Haushaltslage - könnten das Investitionsklima zusätzlich trüben. Positiv: sinkende Inflation gibt der EZB Spielraum für weitere Zinssenkungen, falls sich die Situation verschlechtert.
Kernüberzeugungen
Für Ethenea sind die drei Assetklassen Anleihen, Aktien und Währungen von entscheidender Bedeutung.
Anleihen
Die Kreditaufschläge für Unternehmensanleihen notieren weiterhin historisch eng. Die Spreads für Investmentgrade-Anleihen liegen im Euroraum bei 0,79 % und in den USA bei 0,74 %.
Im High Yield Bereich liegen die Aufschläge jeweils nur ca. 180 Basispunkte höher. Vor der Finanzkrise 2008 lagen diese Werte letztmals für längere Zeit unter dem aktuellen Niveau.
Wir erwarten keine akute Ausweitung der Spreads. Nachdem eine Rezession unwahrscheinlicher wird, erhöhen wir einerseits sehr selektiv das High Yield Exposure im DEFENSIV, bleiben ansonsten bei Qualitätstiteln und Staatsanleihen.
Angesichts der gestiegenen Risikoaufschläge halten wir französische Staatsanleihen für attraktiv.
Unsere Zinsmeinung hat sich bislang bestätigt. Die kurz- und längerfristigen Zinsen haben ihre Höchststände gesehen und fallen sukzessive. Die von uns für opportun gehaltene Verlängerung der durchschnittlichen Restlaufzeit der Anleihen ist abgeschlossen. Für eine zusätzliche Steuerung der Duration mittels Overlay sehen wir aktuell keinen Anlass.
Aktien
Europa stagniert, in den USA werden neue Allzeithochs markiert, angetrieben von einigen wenigen Tech-Werten. Die aus unserer Sicht für eine nachhaltigere Rallye notwendige Marktbreite hat sich entgegen initialen Anzeichen nicht eingestellt.
Nichtsdestotrotz gehen wir weiter von einer Fortsetzung der Tech-/KI-Rally aus. Mit dem Rückenwind fiskalischer und geldpolitischer Maßnahmen und den Erfolgen aus der angestoßenen Deregulierung erwarten wir ein Aufschließen der zweiten Reihe und damit einhergehend eine Zunahme der Marktbreite.
Kurszuwächse im Rahmen des prognostizierten Gewinnwachstums sind für uns realistisch.
Nachlassendes Momentum, eine grundsätzlich herausfordernde Saisonalität, eine gewisse Selbstgefälligkeit der Investorengemeinschaft und eine Reaktion im Sinne von "Buy the rumor, sell the News" auf die jüngste Zinssenkung der Fed könnte sehr wohl zu einer temporären und auch gesunden Konsolidierung führen. Strategisch bleiben wir bullish für die Assetklasse Aktien.
FX
Unsere Einstellung gegenüber dem US-Dollar haben wir aus taktischen Gründen angepasst. Langfristig gehen wir weiterhin von einer ausgeprägten Dollar Schwäche aus.
Kurzfristig sehen wir aber ausreichend Gründe, um die US-Dollar Quote wesentlich nach oben anzupassen: Der Zollstreit ist maßgeblich deeskaliert.
Der fiskale Stimulus in den USA ist deutlich stärker als in Europa. Zudem entzieht die gerade stattfindende Wiederauffüllung des Treasury General Account bei der Fed dem Markt US-Dollar Liquidität.
Im Rahmen einer gegebenenfalls stattfindenden Konsolidierung am Aktienmarkt dürfte der Greenback ebenfalls zur Stärke neigen und somit das Portfolio stabilisieren.
Fazit
Keine Rezession, aber auch keine Entwarnung: Die Märkte navigieren zwischen Inflationsrisiken, geopolitischen Unsicherheiten und geldpolitischen Wendepunkten. Für uns bedeutet das: selektiver Anleihenaufbau, strategischer Aktienoptimismus und eine taktische Dollar-Stärke, die das Portfolio stabilisiert.
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