Flossbach von Storch: Bonds in the Spotlight - Die USA, das Öl und der Zins

19.03.2026 -

Der Krieg im Iran lässt die Energiepreise rasant steigen. Auf Sicht erhöht sich das Risiko, dass die Inflation wieder anzieht. Was sagt die EZB dazu?

Notenbanker machen in ihren Konferenzen viele Aussagen. In der Regel sind sie, zumindest wenn sie die Zukunft betreffen, nicht sehr konkret. Manchmal kommt es aber vor, dass sie bei ihren Ausblicken richtig liegen. So sagte Philip Lane, Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank (EZB), etwa Anfang des Jahres, dass die kurzfristigen Hauptrisikofaktoren für die Inflation im Euroraum vor allem externer Natur seien. Eher abstrakt wies er in diesem Zusammenhang auch auf die erhöhten geopolitischen Spannungen hin. Vermutlich hatte er selbst nicht damit gerechnet, dass sich ein solches Spannungsfeld nur wenige Wochen später in ein konkretes Inflationsrisiko übersetzt.

Doch mit den Luftangriffen auf den Iran und der anschließenden iranischen Blockade der Straße von Hormus wurden Fakten geschaffen. Ein wichtiges Nadelöhr der Weltwirtschaft ist vorerst zum Erliegen gekommen. Statt Dutzender Öltanker, die täglich rund 20 Millionen Barrel Öl durch die Meerenge verschiffen, könnte das Ortsbild in der näheren Zukunft eher von Minentauchgängen geprägt werden. Die offensichtlichste ökonomische Konsequenz ist eine signifikante Angebotsknappheit bei fossilen Brennstoffen. Sichtbar wird das am hochgeschnellten Ölpreis. Über 110 US-Dollar kostete ein Barrel Öl der Sorte Brent zuletzt - gut 50 Prozent mehr als im März vergangenen Jahres und rund 80 Prozent mehr als zu Jahresbeginn.

Ölpreisschock: Wie stark steigt die Inflation im Euroraum?

In der Konsequenz wurde die zu Jahresbeginn von der EZB kommunizierte Erwartungshaltung, dass bei den Zinssätzen niemand große Bewegungen erwarte, schneller als erwartet von der Realität eingeholt. Am Markt ist für dieses Jahr bereits die ein oder andere Leitzinsanhebung eingepreist. Die EZB reagiert vorerst aber nicht und belässt die Leitzinsen zunächst unverändert bei 2,0 Prozent.

Der Umstand, dass die EZB die gestiegenen Ölpreise nicht unmittelbar mit steigenden Leitzinsen beantwortet, ist gut nachzuvollziehen. Denn noch ist unklar, wie genau Ausmaß, Dauer und Übertragung des Ölpreisschocks aussehen.

In den heute veröffentlichten makroökonomischen Projektionen rechnen die EZB-Mitarbeiter im Basisszenario mit einer diesjährigen Inflation von 2,6 Prozent, nachdem sie im Dezember noch 1,9 Prozent erwarteten. Für die Kerninflation gehen sie in 2026 von einer Teuerungsrate von 2,3 Prozent nach 2,2 Prozent im Dezember aus. Insofern spiegeln die Projektionen die gestiegenen Aufwärtsrisiken für die Inflation schon sichtbar wider. Unabhängig von der Prognose gibt es aber auch gute Gründe, die zur Behutsamkeit mahnen.

Lehren aus der Inflation 2022: Risiken werden oft unterschätzt

Ein Aspekt ist, dass jedwede Prognosen in derart unsicheren Situationen zu einem fragwürdigen Ratgeber werden können. Das hat die ehemals modellgläubige EZB erst vor wenigen Jahren am eigenen Leib erfahren müssen, wie das Hochinflationsjahr 2022 zeigte. Noch im September 2021 rechnete die EZB für 2022 mit einer Inflation von 1,7 Prozent. Im Dezember 2021 waren es schon 3,2 Prozent, ehe das Basisszenario im März 2022 eine Inflation von 5,1 Prozent in Aussicht stellte. Nach geschätzten 6,8 Prozent im Juni 2022 wurden es am Ende sage und schreibe 8,4 Prozent.

Der Verweis auf die damalige Prognoseunsicherheit ist allerdings nicht damit gleichzusetzen, dass sich die Inflationserwartungen in den kommenden Monaten in einem ähnlichen Muster wie damals nach oben schrauben müssen. Natürlich besteht ein solches Risiko, wenn die Blockade der Straße von Hormus länger als erhofft anhalten würde. Dann könnte die Wirkung der "Beruhigungspille", die die 32 Mitgliedsländer der Internationalen Energieagentur in Form von 400 Millionen Barrel an freigegebenen Ölreserven verabreichten, schon bald vollends verpufft sein.

Doch wenngleich steigende Ölpreise für sich genommen inflationär wirken, bleibt vorerst unklar, ob sie in der aktuellen Gemengelage eher eine temporäre Erscheinung darstellen oder doch dauerhaft wirken, also eine Vielzahl von (gewichtigen) Zweitrundeneffekten auslösen. Ein wesentlicher Aspekt ist in diesem Zusammenhang, dass steigende Öl- und Gaspreise im nettoenergieimportierenden Euroraum ceteris paribus einen Kaufkraftverlust bedeuten.

Steigende Preise beim Heizöl oder an der Zapfsäule belasten die gesamtwirtschaftliche Nachfrage an anderer Stelle. Endkonsumenten "sparen" sich vielleicht den nächsten Restaurantbesuch oder kaufen ein Paar Schuhe weniger. Das könnte dann auch ein wesentlicher Unterschied zur Corona-Pandemie sein. Damals waren die Haushaltskassen dank fiskalischer Stützungsmaßnahmen und nach zwei Jahren reduzierter Konsummöglichkeiten prall gefüllt, als sie auf ein knappes Warenangebot und eine gesteigerte Sehnsucht nach Freizeitdienstleistungen trafen.

Im Vergleich dazu sind die Konsum- und Wachstumsaussichten in relevanten Volkswirtschaften des Euroraums momentan eher bescheiden. Wenn Deutschlands Wirtschaft in diesem Jahr um ein Prozent wachsen würde, wie es die jüngste Schätzung des Internationalen Währungsfonds suggerierte, könnte das nach Jahren des Nullwachstums schon als ein kleiner Erfolg gewertet werden. Von daher ist es zweifelsfrei im Bereich des Möglichen, dass ein deutlicher und anhaltender Öl- und Gaspreisanstieg den zaghaften Wachstumsambitionen hierzulande einen weiteren Dämpfer versetzt.

Läuft die Wirtschaft nicht rund, sind umfangreiche Lohnzuwächse, die ölpreisbedingte Inflationsanstiege ausgleichen, keineswegs selbstredend. Schließlich sind die Unternehmen ihrerseits auch schon mit steigenden Energiekosten konfrontiert, was die Manövrierfähigkeit der Arbeitgeber bei Lohnverhandlungen schmälert. Die positive Lesart dieser Gemengelage wäre jedoch, dass sich ölpreisbedingt steigende Inflationsraten relativ zügig wieder normalisieren könnten, wenn gewichtige Zweitrundeneffekte wie deutlichere Lohnsteigerungen ausblieben.

Die Arbeit macht sich von allein

Die Zahl der Unbekannten ist also enorm. Das macht es momentan schwierig, eine angemessene geldpolitische Antwort zu definieren. Für geldpolitische Feinschmecker eröffnet sich nichtsdestotrotz bereits eine Debatte darüber, ob die Geldpolitik dem Markt demnächst "hinterherlaufen" könnte oder ob der Markt derzeit in Antizipation der tonangebenden Notenbank handelt - ein typisches "Henne-Ei-Problem": Denn Fakt ist erstmal, dass die Marktteilnehmer in den vergangenen Wochen bereits unmittelbar auf die gestiegenen Aufwärtsrisiken für die Inflation reagierten. So stiegen beispielsweise die Renditen 2-jähriger Bundesanleihen von gut zwei Prozent Ende Februar auf zuletzt 2,6 Prozent an. Diese Marktentwicklung hat sich vollzogen, ohne dass die EZB die von ihr gesteckten geldpolitischen Rahmenbedingungen aktiv anpassen musste.

Ein Phänomen, das wir bereits aus der Hochinflationsphase 2022 kennen. Als die EZB die Leitzinsen seinerzeit im Juli 2022 erstmalig anhob, waren die Zinsen für 10-jährige Baukredite in Deutschland bereits von rund einem Prozent zu Jahresbeginn auf etwa drei Prozent gestiegen. So gesehen erledigt sich die Arbeit der Geldpolitiker in einer frühen Phase gestiegener Inflationsrisiken in vielen Fällen erstmal von allein. Auch deswegen gibt es aus Sicht der Geldpolitik in der aktuellen Situation wenig Anlass, potenzielle Zinserhöhungen zu überstürzen.

Zweitrundeneffekte: Drohen steigende Löhne und anhaltende Inflation?

Die iranische Blockade der Straße von Hormus belastet die Weltwirtschaft mit einem neuerlichen Angebotsschock. Noch vor wenigen Jahren waren es Lieferkettenprobleme im Zuge der Coronapandemie und Energiepreisanstiege infolge des Ukraine-Kriegs, die das Güterangebot zeitweise begrenzten. Nach vorne schauend sind es möglicherweise vermehrte Ernteausfälle, die als Folge von Hitze oder Starkregen auftreten, und das Lebensmittelangebot belasten können.

Geldpolitisch herausfordernd ist dabei nicht nur die unmittelbar mit den Angebotsschocks verbundene, erhöhte Volatilität der Preise. Angesichts der zurückliegenden Häufung von Angebotsschocks besteht zudem die Sorge, dass die Inflationserwartungen von Unternehmen und Verbrauchern anfälliger auf Preisanstiege reagieren, als dies noch vor einigen Jahren der Fall war. Eine wichtige Lehre aus der Pandemie war etwa, dass sich Angebotsschocks bei angespannten Arbeitsmärkten stärker auf Preise und Löhne auswirken. Auch vor diesem Hintergrund betonte die EZB in ihrer jüngsten Strategieerklärung, dass sie nicht länger die Bereitschaft besitze, ein Überschreiten des Inflationsziels zuzulassen.

Warum der geldpolitische Kurs unsicher bleibt

Die komplexe Gemengelage macht den geldpolitischen Pfad heute und in den kommenden Jahren auf gewisse Weise weniger vorhersehbar. Weil sich die geldpolitischen Rahmenbedingungen einfach sehr schnell ändern können. Angesichts der erschwerten "Prognostizierbarkeit" ist es nur folgerichtig, dass sich die EZB weiterhin nicht im Voraus auf einen bestimmten Zinspfad festlegt, sondern die Datenlage laufend aufs Neue beurteilt. Diesbezüglich werden die kommenden Wochen dem EZB-Rat mehr Klarheit verschaffen, um den aktuellen Herausforderungen adäquat begegnen zu können.