30.06.2025 -
In der ersten Jahreshälfte 2025 haben Anleger viel verdient. Offensichtlich haben die gute Marktstimmung (und das gute Konsum- und Geschäftsklima) Handels- und echte Kriege, mit Verlaub, übertrump(f)t. Jeglicher Ausverkauf risikobehafteter Wertpapiere war nur von kurzer Dauer, und selbst die implizite Volatilität ist gefallen. Immer mehr Spekulanten setzen auf mehrere Zinssenkungen in den USA. Vielleicht sind Trumps Tiraden schlimmer als seine Taten. Die Pressekonferenzen mögen chaotisch sein, aber im Grunde passiert nicht viel. Oder vielleicht doch? Mehr denn je werden die Märkte in der zweiten Jahreshälfte auf die Konjunkturdaten reagieren. Seien Sie nicht überrascht, wenn das Wachstum fällt und die Inflation steigt.
Schwächer: Das Weltwirtschaftswachstum lässt nach. Nach den Vergangenheitsdaten und Prognosen im World Economic Outlook des IWF werden von den 18 größten Volkswirtschaften der Welt 2025 nur Indien und Spanien stärker wachsen als im Durchschnitt der letzten 45 Jahre. Insgesamt ist das Wirtschaftswachstum 2024 unter den Langfristtrend gefallen, und dieses Jahr geht es wohl noch weiter zurück. Deshalb muss zwar nicht gleich eine Rezession drohen, aber das Risiko steigt. Nach den Analysen des National Bureau of Economic Research fielen Rezessionen in den USA meist mit einem starken Rückgang des Weltwirtschaftswachstums zusammen, auf Werte unter den Langfristdurchschnitt. Vielleicht steht uns das auch jetzt bevor. Das hätte natürlich Auswirkungen auf die Asset-Allokation und die Positionierung am Anleihenmarkt. Bei weniger Wachstum dürfte die Geldpolitik weiter gelockert werden, wobei zusätzliche Zinssenkungen in den USA und Großbritannien plausibler scheinen als in Kontinentaleuropa.
Zollfrust: Noch bilden die Kurse aber keine Rezession ab. Viel spricht für eine krisenfeste Weltwirtschaft, die moderate US-Zölle verkraften kann. Aber noch kennen wir die endgültigen Zollsätze nicht. Diese Woche las ich im Research einer Investmentbank, dass am 9. Juli wohl ein 10-prozentiger Basiszoll verhängt wird und sich die USA ansonsten um Handelsvereinbarungen bemühten. Sie würden sich höhere Zölle für den Fall vorbehalten, dass keine Einigung zustande kommt - gewissermaßen als Verhandlungsmasse. Ende der Woche schien man am Markt von kleineren Fortschritten bei den Gesprächen zwischen den USA und China auszugehen. Es ist wirklich ermüdend. Warum nicht einfach Freihandel? Noch nie drohte so viel wirtschaftlicher Schaden bei so wenig Nutzen.
Abwarten: Man scheint auch immer mehr mit baldigen Zinssenkungen der Fed zu rechnen. Der Markt hält eine Zinssenkung am 30. Juli jetzt für wahrscheinlicher und schließt selbst drei Zinssenkungen bis zum Jahresende nicht mehr aus. Ich bin mir da nicht so sicher. Da das Weiße Haus die Fed ständig zu niedrigeren Leitzinsen drängt, müssen die Konjunkturdaten schon sehr eindeutig sein, damit die Notenbank aktiv wird. Wegen des nachlassenden Wirtschaftswachstums mögen niedrigere Zinsen gerechtfertigt sein, aber die Glaubwürdigkeit der Fed steht auf dem Spiel. Vielleicht ist es schon zu spät, da Trump bereits von vier möglichen Nachfolgekandidaten für Notenbankchef Powell gesprochen hat. Einstweilen sind die Renditen aber nicht sehr volatil, und die Anleihenmärkte funktionieren weiter als sicherer Hafen.
Schwächeres Wachstum, aber steigende Technologieaktien: Aber was sagen die Daten? Diese Woche wurde das US-BIP im 1. Quartal veröffentlicht, und es ist annualisiert um 0,5% geschrumpft. Man sollte das nicht überbewerten, weil viele Importe vorgezogen wurden und der Konsum nach dem sehr starken 4. Quartal 2024 auch mal weniger wachsen konnte. Allerdings waren fast alle BIP-Komponenten schwächer, und im Vorjahresvergleich hat die Wirtschaftsleistung nur um 2,0% zugelegt, gegenüber 2,9% vor einem Jahr. Auch das gerade zu Ende gehende 2. Quartal wird interessant sein - wegen des Hin und Her in der Außenhandelspolitik, der fallenden Unternehmens- und Konsumausgaben und der Auswirkungen der Zölle auf reale Haushaltseinkommen und Gewinnmargen. Weniger Wachstum macht eine Rezession natürlich wahrscheinlicher. Aber kann das den Optimismus am Aktienmarkt wirklich bremsen? Schließlich legen Technologieaktien schon wieder zu. Wenn alle Welt wieder mehr für KI ausgibt, könnte NVIDA auf ein neues Rekordhoch steigen, wie bereits letzte Woche.
Erste Warnsignale: Am Markt achtet man stets genau auf die monatlichen Umfragen des Institute for Supply Management. Im Verarbeitenden Gewerbe ist der Importindex klar gefallen, während der Einkaufspreisindex gestiegen ist - genau so, wie man es bei einer Steuer auf Importe erwarten sollte. Auch die wöchentlichen Arbeitslosengeldanträge steigen eher, auf einen 4-Wochen-Durchschnitt von 245.000 in der Woche zum 20. Juni gegenüber 223.000 Ende des 1. Quartals. Das ist nicht dramatisch, könnte aber ein nachlassendes US-Wirtschaftswachstum signalisieren. Der Fed dürfte das aber nicht reichen. Noch nicht.
Sehr stabile Credits: Weniger Wachstum, aber keine Rezession, ist für Anleihen meist gut. Die Zeichen stehen meiner Meinung nach auf niedrigeren Zinsen. Selbst im Euroraum, dessen Währung wieder aufwertet, könnte die Notenbank einen zu starken Inflationsrückgang befürchten und sich irgendwann gezwungen sehen, die Zinsen wie die Schweizerische Nationalbank wieder fast auf null zu senken. Selbst ohne eine so extreme Maßnahme dürfte das Zinsumfeld aber Unternehmensanleihen und damit Anlegern nützen, die hohe laufende Erträge wollen. In meinen Gesprächen mit Anleihenportfoliomanagern hatte ich diese Woche den Eindruck, dass die Nachfrage nach Unternehmensanleihen sehr hoch bleibt, nur wenige Emittenten Probleme haben und kaum High-Yield-Anleihen ausfallen. Die Spreads sind zwar eng, aber die Renditen sind attraktiv - mit etwa 5% bei US-Investmentgrade-Titeln und über 7% bei High Yield.
Gewinne realisieren? In der ersten Jahreshälfte hat man wesentlich mehr verdient als angesichts des Handelskriegs und der US-Angriffe auf iranische Atomanlagen denkbar schien. Manche Aktiengewinne sind wirklich spektakulär. So hat der wichtigste koreanische Index laut Bloomberg um 29% zugelegt. Die Anleihenerträge sind demgegenüber mäßig, entsprechen aber etwa dem Renditeniveau vom Jahresbeginn. Mit amerikanischen High-Yield-Anleihen hat man in US-Dollar etwa 4,3% verdient; ihr Ertragsindex steigt von Allzeithoch zu Allzeithoch. Für das Gesamtjahr scheinen 7% bis 8% Ertrag wahrscheinlich.
Zu Beginn der zweiten Jahreshälfte sind die Märkte bei anhaltend hohen Risiken hoch bewertet. Wenn ich mich zwischen Gewinnmitnahmen und der Aussicht auf noch mehr Ertrag entscheiden müsste, wäre meine Wahl wohl klar. Trump wird nicht von jetzt auf gleich berechenbarer. Seine Politik bleibt unorthodox, und an den weltpolitischen Risiken hat sich nichts geändert. Der VIX Index steht bei 16, und laut ICE Corporate Bond Index bieten ein- bis fünfjährige Unternehmensanleihen 4,5% Rendite. Beides scheint interessant.
